全面梳理：2018上半年，快递行业格局有何变化？

　　快递是典型的大而美的行业，快递公司因其产品和服务的标准化从而可以享受规模经济，在物流板块中有最高的集中度，因而能够诞生巨头公司，纵观欧美国家，最大的物流公司往往也是快递公司，如UPS、FedEx、DHL，我们认为在中国同样将会如此。

　　中国快递行业依然处在高成长阶段（预计2018-2020业务量复合增速20%），未来空间巨大，并且终端价格逐步止跌企稳，未来有望回升，而龙头公司正在快速获得市场份额，集中度加速提升，具有很好的投资前景。各个公司之间也逐步产生分化，从投资策略上讲应该优选龙头公司：业务量增长快、成本管控好、固定资产投入购建护城河和精细化管理提高服务质量。                 

一、增速和成长空间如何？

　　不同于美国快递行业依靠商务件起家，中国快递行业的发展伴随着网购的迅速崛起：根据艾瑞咨询数据，从2011年到2017年，中国网络零售额复合增速达到37%，而快递业务量复合增速更是达到49%，其中大约七成左右的快递业务量来自网购。

　　向前看，预测到2020年中国网络零售额超过9.5万亿元，2018-2020年复合增速17%，而根据国家邮政局十三五规划，预计到2020年中国快递业务量将达到700亿件，快递行业收入达到8000亿元人民币，对应2018-2020复合增速20%、17%，依然具有高成长性。

　　（一）线上消费吸引力强，网购渗透率和频率依然有提升空间

　　中国的网购市场具有自身独特的优势：

　　1、线下实体零售店渠道层级多，加价率高，而商品品类丰富程度和购物便捷程度低于线上，线下品牌纷纷触网，线上线下融合的趋势明显；

　　2、中国软件（移动互联网发达，淘宝、天猫、京东平台和微信、微博等 流量入口普及，在线支付方式简单方便）、硬件（物流基础设施发达，线上购物物流体验好且价格低廉）设施齐备，经过过去几年消费习惯的培育，网购接受度更高；

　　3、消费者分层，依然存在大量未被满足的需求。事实上，2017年和2018年初至今，网购的增速是加快的，1-5月实物商品网上零售额24819亿元，增长30.0%，占社会消费品零售总额的比重为16.6%；在实物商品网上零售额中，吃、穿和用类商品分别增长42.4%、24.9%和30.7%。

　　网购人数将继续保持稳步增长，互联网普及率、网购渗透率均有提升空间。根据互联网信息中心（CNNIC）数据，截止到2017年底，我国网民数量达到7.72亿人，同比增长6%， 实现稳定增长；而网络购物用户数达到5.33亿人，同比增长14.3%，较2016年的12.9%有所加快。与美国对比，我国在互联网普及率（中国：56%，美国：84%）、网民中网络购物渗透率（中国：69%，美国：78%）方面均有一定提升空间。

　　移动网购渗透率提高，利好快递业务量增长。2017年中国移动购物在整体网络购物交易规模中占比达81.3%，较2016年提高4.6个百分点，已经成为网购的主流，并且占比将继续提升。移动网购市场规模和份额的稳步增长反映消费习惯的改变， 从多方面利好快递业务量增长：

　　1、移动端购物场景更多元化、碎片化，下单方便快捷，不受时间和地点的限制，具有高频率、单次金额相对更低的特点；

　　2、智能手机的普及使得互联网可得性和使用容易程度大大提高（与传统PC端相比），西部和农村的人群网购成为可能，扩大了潜在的用户空间。根据艾瑞咨询数据，过去几年出现明显的购物渠道向线上转移的趋势，同时各类垂直电商也随着消费者的需求而崛起，贡献新的增长。                    

　　（二）区域分布极不均衡，预示未来长期增长空间仍较大

　　从快递业务量本身的情况来看，区域分布不均衡，东部地区占了整体快递业务量的81.1%（2017年，按揽收量），中西部依然有很大发展空间，并且快递网络的覆盖面和通达程 度已经能够很好的满足物流要求。

　　以2015年的揽派比数据为基础测算，前5大（广东、 浙江、江苏、上海、北京）、前10大省份占了派送量的48%、70%，其余省份尚未发力。并且渗透率高的东部地区依然保持着稳健的增速（1-5月同比增长27%），并未出现放缓势头，因此我们认为即使是东部，快递业务量依然未触及天花板，而中西部地区今年增速是加快的，增长开始发力。

　　（三）农村、跨境、垂直电商、社交电商等增长点涌现，存在大量尚未被满足的需求

　　农村网购、跨境电商接力增长。随着农村人均可支配收入的增长、互联网的普及和快递物流渠道的下沉，农村网购经历了快速增长；而农村地区本身线下流通渠道中的商品种类和质量就不如线上，在基础设施能够满足的情况下农村网购更有吸引力。

　　但目前我国农村互联网普及率（35.4%）远低于城镇（71%），还有很大提升空间；并且在农村网民中，网购消费、支付等应用上的使用率与城镇的差异达到20个百分点，网购的渗透率较低，仍有很大发展空间。

　　根据中国电子商务研究中心数据，2017年中国农村电商网络零售额达到1.2万亿人民币，同比增长39%，占比20%，该机构预计2018年继续同比增长35%至1.6万亿人民币。

　　跨境电商处在快速增长期，随着俄罗斯、巴西、印度等新兴国家电子商务的蓬勃发展，诞生了诸多新的电商消费需求。得益于产品性价比高，中国目前以出口为主，据电子商务研究中心监测数据显示，2017年中国跨境电商交易额达8.2万亿元，同比增长22.3%， 其中出口6.3万亿元，占比77%。

　　跨境出口电商中B2B业务为5.1万亿元，占比81%，零售1.2万亿元，占比19%，较2016年提高2个百分点，这一部分需要快递服务支持。另一方面，伴随着消费升级的趋势，中国消费者对于国外优质的产品需求越来越大，同时国外品牌也瞄准中国巨大的消费市场，跨境进口零售迎来高速增长期，预计2018-2021年跨境进口零售电商市场规模将实现34%的复合增速。

　　微商、拼多多等社交电商模式崛起，反映不同层次消费者的需求尚未得到满足。微商、拼多多等社交电商目标消费者以三线以下城市、相对低收入的人群为主，随着微信、微博等社交平台的普及能够快速兴起，说明依然存在大量未被满足的需求，尤其是不同层次的消费者，随着不断创新的商业模式对需求的深入挖掘，能够由“供给”刺激出新的 “需求” 。

　　测算2013-2016年微商交易额实现了145%的复合增速，预计2017-2019仍将保持44%的复合增速。微商的发展为快递带来了巨大的业务增量：2016年微商市场规模已达3300亿（相当于网购金额的7%），贡献快递增量并且客单价更低。 

二、长远看，中国物流市场提供广阔空间

　　与制造业协同带来新的业务增量。国家邮政局发展研究中心的研究指出，客户需求个性化和多样化正在推动制造业供应链从大规模生产向小规模、多频次生产转变，对应的物流方式也从整车物流向包裹物流转变，因此快递业与制造业可以实现很好的产业协同，共同发展与升级。根据国家邮政局数据，快递与制造业协同发展示范项目已达301个，年支撑制造业产值2375亿元。

　　中国物流市场空间巨大，快递（2017年接近5000亿元收入）只是其中很小的一个子版块；快递行业因其规模经济已经诞生了如通达系和顺丰这样的大公司，我们认为未来它们在中国综合物流市场中也将大有作为，有望为提高中国整体物流效率做出贡献。

　　除直营模式的顺丰大举发力重货、冷运、同城、国际等新业务并且取得明显成效以外，通达系快递公司同样也在形成各自的布局：以韵达为例，韵达快运业务2017年10月正式起 网，2017年完成快运业务量6.45万吨，实现快运服务收入2270.28万元，国际业务方面韵达在24个国家和地区开通国际业务，2017年进口业务同比增长超过273%。虽然从单一快递业务到综合物流服务可能需要经过漫长的时间，但我们认为从长远发展来看快递 公司在综合物流方面具有潜力。

三、行业格局怎样？

　　快递行业经历了两个阶段，2016年底之前，行业的竞争是加剧的，格局看起来是趋向于恶化的，由于激烈的竞争和显著的规模经济带来的成本下降，快递公司不得不通过挤压加盟商利润的形式降价，异地快递单价从2008年的21.4元下降到2017年的8.4元，同比下降61%，而同一时间区间内同城快递单价反而从7.75元上涨到7.90元。

　　与之对应的是，新进入者众多，小公司可以依靠低价获取市场份额，因此前八大公司的市场份额从2013年5月（可得的最早数据）的79.6%一路下行到2017年1月的75.7%， 集中度下降，市场呈现分散化趋势。

　　但是，在这一过程中我们看到以下几点因素的逐渐积累，酝酿着行业格局的改变：

　　1、异地快递价格已经非常低廉，2017年异地快递单价仅比同城件高0.5元（6%），加盟商利润微薄甚至出现一定程度的亏损，网点不稳定问题时有发生，价格继续下降空间不大；

　　2、随着消费升级和电商平台之间的竞争，物流服务和体验成为重要的竞争因素，商家越来越看重物流服务的品质，单纯的低价竞争对于价格敏感性大幅降低的商家来说吸引力已经不明显；

　　3、快递公司上市之后均有业绩承诺（A股）和对股东的回报要求，并且也越来越重视整网络的稳定性，不能再靠牺牲网点利益的方式来实现粗犷式增长。

　　集中度扭转跌势重回上升通道，连创新高。转折点正是快递公司的陆续上市。从2017年起，我们看到二线快递品牌由于缺少品牌知名度和规模经济，业务量增速和盈利能力均显著差于大公司，不得不被迫转型或者被收购，一线公司开始重新抢占二线公司市场份额，因此前八大公司的市场份额扭转了过去多年的下跌趋势，从2017年开始持续上涨， 经过一年多的市场不仅收复失地反而连创新高，并且呈现加速上升趋势（今年1-5月CR8分别同比提高4.3、3.2、3.7、3.7、3.7个百分点，较去年的同比提升幅度大幅加快）。

　　除此之外，前几大快递公司中间也出现分化，增速快的公司（百世、韵达、中通）与行业增速的差距在增大：按照最新可得的数据，百世（66%，1Q18）>韵达（54%，前5个月）>顺丰（37%，前5个月）>中通（36%，1Q18）>圆通（26%，4、5月）>申通（18%，前5个月），市场份额排序为中通（16.1%）>韵达（13.6%）>圆通（13.4%）>百世（9.6%）>申通（9.2%）>顺丰（8.6%）。

　　末端单价企稳，有望开始回升。从2016年开始快递的单价降幅已经出现收窄明显趋势， 到今年以来更为明显，4月首次实现同比上涨0.5%（此前个别月份出现单价同比上涨为春节错期导致，如2017年1月、2018年2月），之后5月再次下跌，我们认为能否出现持续上涨仍需要继续观察验证。5月异地件单价同比下跌-2.9%，差于4月的上涨0.5%， 但小件化趋势下单件重量逐渐降低，实际的单价可能好于这一数据；1-5月平均单价同比仅下降1.8%，大幅高于去年同期9.7%下降和去年全年7.1%的同比下降。

　　单价不再是主要的竞争手段，服务质量好的公司增速快。今年以来，根据我们的调研和了解，的确还存在有个别区域内的小范围价格竞争，但并没有引起全行业的跟随。我们认为，在目前几大快递公司都已经融资、上市之后，很难通过价格战彻底打垮竞争对手，而目前的快递价格本身就已经很低，尤其是异地快递，几乎仅仅略高于同城件，消费者对于价格的敏感度将会降低，而更多关注快件的时效性、收派件时的服务质量等因素。

　　根据2017年3月份中国青年报的调查，在选择快递品牌时，速度和服务态度是最多受访者考虑的因素，其次是价格、口碑、货物损坏率等。电商卖家也会因为买家对物流服务的重视程度而选择服务质量更好的快递服务商，而不是仅仅停留在原来的“包邮”上。 例如，淘宝上的商家可以根据菜鸟网络发布的菜鸟快递指数，选择时效、服务、评价等方面排名高的快递公司。从过去几年的结果来看，也是满意度高（和满意度提升快）、时效性好的公司实现的增长更快。

四、末端最后一公里业态将呈现更加多元化

　　韵达、申通、中通转让丰巢股份收回现金，获得一次性投资收益

　　韵达股份、申通快递分别公告将以人民币12.12亿元、8.185亿元的价格出售各自持有的丰巢科技的13.5%、9.1%股份，购买方为顺丰控股股东明德控股旗下子公司深圳玮荣，交易后韵达、申通将不再持有丰巢科技股份。中通并未公告出售丰巢科技股份，但从韵达和申通公告来看，交易完成前丰巢的股东已经不包含中通快递，我们预计中通此前已经将股份转让给深圳玮荣。

　　中通、韵达和申通在2015年与顺丰、普洛斯等共同成立丰巢科技（顺丰为第一大股东）， 从事快递柜业务，丰巢在2017年1月、2018年1月完成两次增资。此次出售股权将实 现一定投资回报，韵达、申通将分别收回现金12.12亿元和8.185亿元，对应丰巢估值为90亿元人民币。根据韵达公告，出售将带来税后一次性收益4.4亿元人民币（相当于我 们目前2018年盈利预测的20%）；申通未公告对公司盈利的影响，按比例折算我们测算 申通将获得一次性处臵收益约2~3亿元（相当于我们目前2018年盈利预测的11%~16%）， 虽然申通和韵达每轮增资成本和出售价格相同，但二者增资的金额和比例不同导致平均成本不同，因此可能与我们的测算存在差异。

　　末端最后一公里业态将呈现更加多元化

　　未来快递最后一公里的形态会呈现出越来越多元化的趋势，包括快递员直接送货上门、快递柜、合作代收点、以及未来通过无人机配送等。快递柜作为末端一公里的重要补充，方便了消费者，同时也使得快递公司末端成本更低。根据国家邮政局数据，2017年全国累计建成智能快件箱20.6万组，箱递率提升到7%。

　　► 韵达、申通转让丰巢股份，不会影响末端继续使用丰巢快递柜。根据官网资料，丰巢快递柜目前覆盖超过80个城市，已安装运营的智能快递柜达约7.5万个，日均包裹处理量超过900万件；顺丰的件量在丰巢整体的量中占比较小，无法满足丰巢的产能，我们认为韵达、申通股权关系的退出不会影响末端继续使用丰巢快递柜。

　　► 韵达、申通、中通此前均公告投资菜鸟旗下的菜鸟驿栈，丰富最后一公里渠道。菜鸟驿站是由菜鸟网络牵头建立的面向社区、校园的第三方末端物流服务平台，通过与个体、连锁、物业、校园合作，为消费者提供包裹代收、代寄等服务。目前菜鸟驿栈“最后一公里”网点覆盖了国内100个城市的社区以及1800余所大学的校园。

　　► 最后一公里快递柜或驿栈目前尚亏损。根据公司公告，丰巢科技、菜鸟驿栈2017年均实现净亏损，金额分别为人民币3.85亿元和2.90亿元。我们认为随着业务量规模的进一步增长，用户粘性的提高以及提供的增值服务增加，最后一公里的商业模式也将实现盈利。

五、公司继续分化，龙头公司盈利高增长 

　　（一）规模经济带来盈利能力提升

　　快递行业具有非常明显的规模经济的特点：从2013年到2016年，虽然行业终端价格和快递公司的单票收入一直下降，但快递公司的毛利率、净利润、单票净利润不降反升，主要得益于规模经济带来的单位成本和单票三项费用下降。  

　　2017年，由于末端网点普遍生存状况艰难，快递公司总部对网点存在让利，因此2017年单票利润均略有下滑，而在终端价格逐渐企稳甚至上涨的情况下（虽然仍需要继续观察验证），未来价格或有望传导到总部的单票收入。

　　向前看，我们认为快递公司的规模经济性仍将持续。从中通来看：

　　1、公司从2016年起 开始投入自有车队和大型卡车，通过提高装载率和节省司机成本，单票运输成本同比下降，未来仍有空间，

　　2、自动化分拣设备从2017年开始大力投入，能够有效提高分拣效率同时减少错误率，降低对人工的依赖，旺季峰值业务量时期将体现其规模经济型；

　　3、 三项费用增长率慢于业务量，继续享受规模经济。

　　（二）固定资产投入建立护城河

　　快递行业享受规模经济和先发优势，已经建立的完善的快递网络（转运中心、车辆以及加盟商等），是运营效率和服务品质的保证，也是主要的竞争力来源，而持续的投入能力将巩固和深化其经济护城河。

　　从固定资产可以反映快递公司总部的投入情况和发展战略。从总资产规模上看，中通（258亿）>圆通（141亿）>百世（108亿）>韵达（94亿）>申通（88亿），其中中通、百世的资产中包含IPO募集资金在内的账上现金和存款共106亿、53亿。

　　从固定资产来看，按固定资产+在建工程+无形资产（包括土地使用权、软件等，但不包括中通由收购加盟商形成的商誉）计算快递公司的“投入”，排名为中通（81亿）>圆通（55亿）>韵达（37亿）>申通（23亿）>百世（15亿） 。

　　按照每件快递的投入计算（=（固定资产+在建工程+无形资产）/快递业务量），中通的投入最高（1.30元/件），其次为圆通（1.09元/件）和 韵达（0.79元/件），申通与其他三家相比差距较大，仅为0.59元/件。

　　从资本开支看，除韵达外，各快递公司2017年的资本支出都高于2016年，投入力度上也是中通领先，其次为韵达和圆通，申通、百世相对较低。

　　从投资的能力来看，中通账上现金最多，经营活动现金流也最高，因此具备最强的投入实例，此外，韵达通过非公开发行募集39亿人民币（2018年4月到账），增强了自身资金实力。

　　（三）公司分化或加剧

　　过去三年，持续获得市场份额的主要为中通、百世、韵达。我们认为，除百世基数低且存在一定的价格竞争因素外，中通和韵达能够实现高于行业的业务量增长，服务质量是重要的原因之一，也是它们与其他快递公司的重要差异化之一。

　　从今年以来的数据看，这三家公司继续保持增长动能，高增速持续验证：韵达1-5月业 务量增速达到54%，高于行业达到26个百分点；中通一季度业务量增长36%，高于行业5个百分点，但公司指引二季度业务量同比增速区间为35.3%~38%，同时公司目标为全年业务量增速快于行业10个百分点；百世物流一季度快递业务量增速达到66%，高于行业 达到36个百分点。

　　因此，在行业增速自然放缓的趋势下，管理精细化、成本控制好、服务质量优的龙头公司有可能实现大幅快于行业的增速，持续获得市场份额。如果行业业务量在2018/19年实现25%、20%的增速，那么龙头公司有望实现35%、30%的增速，盈利有可能超过我们的预测。 

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