变革浪潮下的新玩家 物流地产最新概况

　　我国仓储行业借全球化浪潮及电商经济飞速发展开启上行周期，但现代化物流设施仍较海外存在较大差距，市场前景广阔。疫情催化及内循环经济下行业将迎来生鲜产品冷库需求的扩张、传统仓库转型升级高标仓、集约形成智慧物流园区的变革浪潮。

一、物流地产概况：发展迅速，但水平仍较为落后

　　经济全球一体化及科技的迅猛发展中，物流成为构建交互纽带的重要一环，并逐渐发展为追求高时效、高可靠性的的现代物流体系。在今年疫情爆发的关键时刻，仓储物流行业对医疗及生活物资的输送保证对重大危机事件的有力抗击，而疫情后导致的消费由线下转为线上，客观上造就仓储物流的需求进一步增长。鉴于较优的长期赛道，已有多方势力开始加速涌入仓储物流行业，竞争格局正不断发生变化。领先企业不断扩大网络规模，并借助先进技术实现服务升级，以获得更大的竞争优势，并开启新一轮变革浪潮。

　　1.1、现代仓储物流为供应链体系下的特殊工业地产

　　现代仓储物流（物流地产）是由美国普洛斯公司率先提出并实践的，开始于上世纪80年代，至今为止已有30多年的历史。2001年中国加入WTO后，大量外资企业进入中国。提出“物流地产”概念的普洛斯于2003年进入中国开始“圈地运动”，同时将仓储物流设施的国际标准带入国内。目前仓储物流在欧洲、美国、日韩、澳洲等发达国家发展较为迅速。

　　概括来说，现代仓储物流是不仅仅局限于传统意义上的“仓库”，是在经济全球化与供应链一体化背景下的仓储，是在现代物流系统中以满足供应链上下游的需求为目的，在特定的有形或无形的场所、运用现代技术对物品的进出、库存、分拣、包装、配送及其信息进行有效的计划、执行和控制的物流活动。

　　现代仓储物流依托基础设施，属于工业地产的范畴。从基础设施来讲而言，仓储物流资产的形成包含选址、建设、出租等环节，最终实现物流与不动产的结合。因此仓储物流属于工业地产的范畴，具体设施包含物流园区、物流仓库、配送中心、分拨中心等，并且大量集中于交通枢纽节点，通过集约化、规模化、现代化的手段降低物流的综合成本，提高运营水平。

　　1.2、我国仓储物流发展较为迅速，但水平仍较为落后

　　我国物流仓储行业发展迅速。物流为联系生产者与消费者的重要基础设施，高效、稳定的物流构成现代经济发展的基石。进入21世纪，我国受益于全球化浪潮，逐渐成长为世界供应链体系中不可或缺的一环；随后迎来移动互联网的新时代，开启电子商务的突飞猛进，双双倒逼我国仓储物流从基础设施到管理服务全环节的不断提升。

　　与之相伴，物流行业规模亦后发进入快速发展的通道。依据统计局数据，我国仓储物流行业固定资产投资完成额从2012年的2437亿元人民币提升至2017年6856亿元（后期统计局未公布），年复合增速达到17%。

　　现代化仓储物流设施与海外发达国家仍有一定差距。近年来我国电商及新零售的快速发展引发了对能够满足多品种高自动化程度仓储物流资源的巨大需求，与当前行业相对落后的发展水平形成突出的矛盾。

　　《中国物流地产行业发展模式与投资前景分析报告》指出，我国目前大约为5.5亿平方米的仓储物流面积，但现代化物流设施仅为1.1亿平方米，占比仅为20%；尤其人均仓储面积约为0.41平方米，仅为美国的1/13，相差巨大。中高标准物流设施方面，我国主要城市非自用中高标准物流设施存量累计仅约2600万平米，人均面积不到0.015平米，而美国中高标准物流设施总存量约为3.7亿平米，折合人均面积达1.13平米。

　　在当前电商经济渗透进一步提升的情形下，需求方对时效性、安全性提出更高的要求，我国中高标准现代化仓储物流设施仍有较大的发展空间。

　　从竞争格局来看，行业表现为海外巨头一马当先，国内企业加速赶超的局面。国际巨头普洛斯早在2002年便进入中国市场，虽国内参与者逐渐起步，包括万科万纬、易商、深圳宝湾、嘉民、宇培等国有及民营企业，涵盖房地产企业、物流企业、电商平台等等，而排位相对靠后的东百集团等近几年来扩张较为明显，行业竞争格局仍在变动。

　　根据智研咨询数据显示，2019年物流地产市占率前四位分别为普洛斯、万纬、宇培、嘉民，CR4为48.9%，CR8为68.3%。

　　1.3、政策暖风频吹，拿地成未来角力点

　　针对行业发展水平难以满足日益增长的需求这一矛盾，国家就仓储物流行业出台了一系列扶持政策，尤其在近几年较为频繁地出台政策，给予行业较优的成长环境。从长远来看，我国经济面临转型升级，现代服务业更需要高效而低廉的仓储物流设施进行配套，方能得到长足进步。

　　纳入基建范畴，物流地产促经济战略转型。伴随电商经济突飞猛进以及新零售的快速连锁化发展，仓储物流基础设施也迎来物联网、制动化、智能化等科技赋能的升级浪潮。十九大报告中首次将“物流”纳入基础设施网络建设的论述范畴。

　　2020年3月政治局会议要求加快新基建建设步伐，旨在以“信息网、能源网及交通物流网”为载体实现“信息流、能源流、物流”的融合，仓储物流在其中扮演实物输送的基石作用。

　　从宏观政策层面，加快新基础设施建设的目的在于促进国家战略升级转型，物流及地产；作为连接生产与消费的国民经济大动脉，尤其在促进新型消费经济方面作用巨大，理应成为国家经济恢复持续增长的战略支撑力量。

　　土地供应收紧，仓储物流项目投资成本上升。仓储物流项目通常对地方税收和就业的带动作用小，导致地方政府对仓储物流用地的供应较为保守。

　　从一线城市来看，根据《上海2017-2035年城市总体规划》以及《北京2016-2035年城市总体规划》，预计上海、北京2035年产业用地（包括仓储物流用地）占城乡建设用地比例分别下降至10%-15%以及20%以内，相较过往大幅下降。

　　当前仓储物流行业已经开始面临用地价格上升、区位优势明显地区不断被抢占的情况，投资成本逐步攀升。

　　拿地成未来仓储物流供应商角力点。尽管在2019年发改委出台《关于推动物流高质量发展促进形成强大国内市场的意见》指出，围绕“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设等重大战略实施，启动第一批15个左右国家物流枢纽布局建设，培育形成一批资源整合能力强、运营模式先进的枢纽运营企业。

　　然而现有物流地产项目仍然无法满足电商快速增长的需求，因此如何有效获得土地资源变成了所有仓储物流供应商面对巨大需求时最难以逾越的鸿沟。

二、行业趋势：疫情催化与内循环下的变革浪潮

　　全球疫情进一步凸显物流地产命脉作用，线上化趋势推动新一轮变革浪潮。物流行业在此次疫情中被推上了风口浪尖，关键时刻对医疗及生活物资的输送保证对重大危机事件的有力抗击，凸显其不可或缺的命脉作用。

　　在需求方面，受到疫情隔离措施带来的影响，传统零售品牌全渠道将进一步打开，生鲜电商等冷链新兴需求也将实现提速，电商渗透率进一步提升，在疫情发展尚未明朗的情形下，这种由线下实体向线上电商的转变可能会长期存在，客观上造就仓储物流的需求增长。

　　另一方面，高标仓在运营效率上的优势开始得到重视，并进一步发展为集约化更强的智慧物流园区，行业逐渐迎来新一轮变革。

　　1）冷链仓的进一步加速迭代。冷链仓需要前期进行较大的投资及较高的技术要求，其需求主要涉及到生鲜食品、医药、疫苗等需要恒温恒湿的物品，通常需定制化提供，目前尚处于起步阶段。截至2019年，冷库占总仓库数量比例仅为2.2%，具备较强的稀缺性。根据物联云仓数据显示，2019年全国冷库平均空置率为10.87%，相较2018年，空置率基本保持平稳。

　　疫情催化下生鲜食品在电商渠道的销量继续提升，2020春节期间，生鲜电商行业日均活跃用户规模达到1009万，较2019年春节大增91.5%，较2019年平日增长30%。从行业龙头来看，京东生鲜除夕至初三销量环比节前增长超370%；除夕至初六，永辉生活到家福州地区订单同比增长率超过450%，销售额同比增长超过600%；美团买菜的平均客单价上涨70%。

　　在此情形下，行业巨头如顺丰也开始加码布局，其中报显示的较高业务增速也表明冷链需求正开始快速释放，随之将加速推进冷链仓发展。

　　2）高标仓运营优势得到体现。和普通仓相比，高标仓具有面积大、净空高、设备自动化、物流流程智能化以及地面平整度高的优点，在运营效率上具备较高优势，租金水平也具备较强吸引力。高标仓由于涉及到自动化设备的布局问题，下游租户在选择仓储地点时会提前进行全盘规划，不轻易搬迁，因此租约一般长达3—5年，较大程度保证项目现金流的稳定。

　　3）从高标仓到智慧物流园。在互联网时代，开放、共享、智慧的供应链成为发展方向，实现仓储设施网络化、协同化成为趋势。随着物信息系统、物联网、计算机视觉、机器人、大数据等技术在物流领域的广泛应用，物流变得越来越智慧，智慧升级将成为仓储物流的发展方向。

　　智慧物流园以全面连接、数字转型、智能升级为特征，通过信息互联网和设施物联网加速园区业务的在线改造，通过自动仓库、拣选机器人、AGV、自动分拣系统等设备以及仓储管理系统等软件的应用，构建起一套完整的智能仓储物流解决方案，减少园区人员的简单重复劳动，使园区运营实现可视化、可追溯和可预警，让物流管控更加精细、高效、透明、智能，帮助客户真正实现降本增效。

　　内循环经济模式下，仓储物流再获发展良机。鉴于中美关系随疫情陷入更加不明朗的格局，今年7月21日的企业家座谈会上，总书记再次强调了以国内大循环为主的双循环发展格局。我国拥有超大规模的消费市场，以及完整的生产产业链，具备形成内部大循环的条件。仓储物流搭建的供应链效率较大程度地实体制造及零售企业的经营情况，而经济活动的高效运行也会催生更大的仓储物流需求，两者有望形成互相促进的良性发展格局。

　　国内纵向整合或成行业趋势。世邦魏理仕中国区工业部执行董事罗瑾认为，新技术对仓储物流提出新发展的同时，也慢慢改变物流设施开发商的发展策略。面对国内外众多的竞争对手，物流地产开发商在未来不仅要提供布局广泛、标准灵活的硬件设施，同时还要提供配套的智能物流解决方案，这样才能在物流设施开发领域获得更强的不可替代性。

　　纵向整合是物流开发商与运营商的共同需求。开发商以股权合作、战略投资的方式整合运营商，寻求更多的需求、土地、品牌等资源；而运营商则主要通过新设公司、轻重分离、股权收购等形式整合开发商，主要获取的是仓储资源、资产结构优化以及收益结构优化。两者整合后，物流开发商向运营商提供物业载体，而运营商则向开发商提供承租保证和资源获取，相辅相成。

三、仓储物流项目盈利分析与投融资模式

　　3.1、租金为仓储物流项目最直接收益

　　仓储物流主要是通过出租获得现金流，且会因土地增值获得隐形回报，其利润来源通常包含如下几个方面：

　　 租金收益：通过仓库出租、设施设备出租等获得现金流，为最直接和普遍的收益来源。一般而言，租赁方租赁期限较长，能够为供应商获得较为稳定的收益。

　　服务费用：在仓储环节中，通过提供装卸搬运、加工以及配送等增值性服务，获得服务性收益。基于上述基础服务，还可以通过拓展供应链金融，获得为中小型企业提供融资服务的收益。

　　土地增值收益：根据市场的供求定律，电商快速发展必然增加对仓储物流能力的需求，而符合企业布局需求、靠近各个物流基础设施节点的物流用地，是不可复制的稀缺性资源，通过前期布局，能够以较低的价格占有有限的物流地块，其潜在增值空间巨大。

　　京沪高铁沿经济发展及居民收入均处全国较高水平。京沪高铁连接“京津冀”和“长三角”两大经济区，沿线省市为我国经济发展最活跃和最具潜力的地区，2019年合计创造了全国33.4%的GDP，同时居民消费支出总体处于全国领先水平，形成的生产、消费性出行需求均对客流形成有力支撑。

　　仓储物流受区位条件影响较大，投资回报率较高。仓储物流行业通过收取租金的方式获取持续的现金流，其盈利的核心取决于区位布局，与所连接城市的消费尤其电商经济的水平高度相关。从当前供需情况来看，华东长三角、华南大湾区、华北京津冀为仓储物流行业最为优质的区域，中西部地区由于电商渗透率较低，表现相对欠佳。

　　一线城市土地供应紧张，存量项目收益较好。供需方面，根据国家统计局数据，全国仓储用地审批面积从2013年的13.7万公顷下滑至2017年的7.1万公顷，其中一线城市土地供应较为紧张，但电商经济的高速发展造就仓储物流需求端的快速增长，一线城市呈现明显的供不应求局面。投资回报方面，一线城市面临土地价格增长速度较快的痛点，但现存项目普遍出租率较高，租金处于上涨过程，相比于普通住宅、写字楼、购物中心等具备较为突出的收益，根据世邦魏理仕统计，北京、上海、广州等一线城市的物流地产投资净回报率在6%-8%，远高于商业地产的4%-5%和住宅地产在2%-3%的投资回报率。

　　二、三线城市渗透率逐步提升，为未来发展重点。二、三线城市在供地方面具备一定优势，但平均仓库日租金约为0.92元/平方米/天，平均出租率约为83.14%，相较于一线城市2.06元/平方米/天的日租金以及94.6%出租率均存在较大差距。目前一线城市集中了我国约60%现代仓储物流设施，未来随着电商渗透率逐步下沉，有望推动二、三线城市仓储物流行业进一步发展。

　　出租率和仓库标准决定租金水平。租金作为最直接且最稳定的收益和现金流来源，成为衡量仓储物流项目好坏的首要因素。近年来下游需求的增长主要来自于电商，未来仓库的区位条件及当地电商消费情况、仓库标准将决定仓库出租率以及租金等指标。

　　出租率方面：出租率是决定租金收入的重要因素。截至2019年下半年，根据高力国际的统计数据显示，国内一线城市及其辐射的周边城市受到电商消费需求增加的影响，仓库出租率较高，而二、三线城市则受到电商自建仓库或电商经济发展较慢的影响，出租率较低。总体来看，华南区以及华东区的仓库平均空置率低于华北地区以及华西地区。

　　依据世邦魏理仕数据，从全国平均水平看，截至2019年第四季度，中国仓储物流项目年底空置率为15.7%，相较于美国空置率5%的水平存在较大差距。未来随着电子商务向二三线城市渗透以及实体经济的复苏，仓储物流项目空置率有望向海外成熟市场看齐，租金收入长期看有较大提升空间。

　　仓库标准：根据物联云仓数据显示，截至2019年普通仓类的平库、楼库平均租金分别为0.70元/平方米/天和0.78元/平方米/天；高标仓中的高台库、立体库租金分别为0.93元/平方米/天和0.96元/平方米/天；冷链仓平均租金为3.18元/平方米/天。总体而言，普通仓的平均租金低于高标仓，而冷链仓由于设备投入成本较高，且通常需要满足定制化要求等原因，租金大幅高于高标仓以及普通仓。

　　需求强劲下租金水平不降反升。尽管仓储物流行业在疫情中一度受到较大的冲击，但相比传统地产酒店、零售地产、办公楼等其它物业类型，仓储物流显示出了极强的韧性和抗风险的能力，尤其一线城市的租金水平仍然强势提升。一方面，疫情只是导致了人与人的隔离，但物流仍然是刚需；另一方面，虽然疫情在一定程度上打乱了原有的租赁节奏，在需求仍有保证的情形下，大部分新增租赁只是有所延迟，并未取消。

　　疫情后仓储物流有望或资金倾斜配置。站在全球商业地产资产配置的角度来看，仓储物流是一个投资关注较高的领域，其基础设施的运营吸引了大量资本的进入。从国内来看，作为连接生产与消费的国民经济大动脉，尤其在促进新型消费经济方面作用巨大，理应成为经济恢复及转型升级的战略支撑力量，政策端给予的发展环境较优。

　　在投资方面，据仲量联行调查研究发现，虽然宏观经济的不确定性继续增加，但租赁市场的韧性使得投资者对高标库市场、冷链仓储依然保持乐观态度，而REITs的适时推出也有望吸引更多的长线资金进入，形成行业发展的良性循环。

　　3.2、物流地产项目投融资模式

　　银行贷款占比较小，行业融资方式多样。国内仓储物流行业中民营企业占比较多，在获取银行贷款方面较为欠缺，因此行业发展出以风险投资、IPO、股权基金以及ABS、类REITs等多种方式来进行融资，其中资金来源以自筹资金为主，随后是国内贷款、其他资金、国家预算内资金以及外资资金，占比分别是86.7%、6.9%、3.4%、2.1%和0.9%。

　　仓储物流项目长期运营当中，无法通过类似房产销售以实现资金的快速回笼。今年REITs试点政策适时推出，仓储物流项目作为重点推进方向有望获取资金支持，从而实现盘活存量资产，助力行业规模扩张的目的。以下为我们对几种常见的融资方式进行简要总结。

　　风投及上市类：根据前瞻行业研究显示，自2018年以来共有5家仓储物流企业接受风险投资及战略投资，合计约85亿元。初创型企业为了适应物流行业的快速发展以及自身扩张需要，会选择风险投资的方式进行融资。发展已较为成熟的企业，会选择通过IPO进行规模较大的融资，其中易商红木在2019年11月1日以每股16.8港元的价格，在香港联合交易所主板上市，募资总额超过126亿港元，成为自2014年以来港股最大的仓储物流行业IPO。

　　资产证券化类：由于仓储物流资产流动性较差，通过收取租金的回本时间长，导致企业拿地扩张时经常出现资金紧缺的问题，因此催生了ABS、类REITs等资产证券化产品的出现。目前国内类REITs产品数量相对较小，截至2020年5月只有70单类REITs产品，合计规模约1339.3亿元，远低于海外成熟REITs市场的规模。尽管国内企业都在寻找创新的融资渠道，但国内类REITs还是以偏债类的资产支持计划和CMBS为主，缺少权益类产品。

　　海外REITs融资或可为国内提供参考。就海外市场而言，仓储物流项目采用REITs进行融资已较为成熟，国内虽已开始筹备，但尚未实质破冰。此处我们选取海外巨头普洛斯的商业模式及案例进行解析，以便对REITs在仓储物流行业中的运营和管理方式获取更明确的认知。普洛斯为现代物流地产界当之无愧的王者，2003年入主中国后，仅10年的时间内便由14万平方米地产起家，增长百倍至1500多万平方米的物业资产，现增长至5500多万平方米的物业资产，其在中国的发展历程经历了如下阶段。

　　自二级市场入手，迈入中国市场。Prologis刚进入中国市场时，因政府对外资在华土地投资有所限制，普洛斯并不能直接从政府拿地，管理层从二级市场入手，一是收购了乐购整套配送设施并在上海取得西北物流园的开发权，二是与苏州工业园区的苏州物流园区签订了开发协议，以入股形式进行工业物流园区的开发及建设。在2004年拿下了14万平方米的仓储物流设施及土地，成功迈入中国市场。

　　遭遇全球股灾，GIC13亿美元收购，GLP成立。2008年，金融危机爆发，Prologis经营困难，新加坡的国家政府投资公司（GIC）最终以13亿美金成功收购Prologis在中国的资产和日本的产业基金权益以及相应的预估债务。

　　普洛斯易主，正式完成了从“流淌着三分之一中国血液”到中资控股的历史性转变。2017年7月，由厚朴投资、高瓴资本、万科、SMG、中银投资等组成的中国财团以大约790亿元人民币正式收购普洛斯，造就了亚洲历史上最大的私募股权并购案。

　　2019年，普洛斯向黑石出售1.79亿平方英尺美国资产，交易达187亿美元，是全球史上最大私募不动产交易，资产管理规模达890亿美元。黑石与普洛斯买卖易位（2014年，黑石就曾将旗下全美最大工业地产基金IndCor以81亿美元卖给普洛斯和新加坡投资公司(GIC)），一方面是因为仓储物流是需要战略性投资的资产，在市场风险累积的时候可以让黑石获得较为稳健收益；此次收购后，黑石跃居美国第二大物流地产商，可以借助垄断性地位谋取更大商业变现。另一方面，普洛斯在服务亚马逊等客户中向轻资产转型，需要脱手一定的不动产。

　　普洛斯采用“物流+基金”的模式进行融资。这一方式利于扩大其规模布局，缩短投资回收期、分散风险，实现轻资产运营。在传统的开发模式下，仓储物流园区由于开发建设投资成本高且周期长，企业只能通过租金上升以及土地溢价来逐步收回资金，周期较长下造成负债压力攀升。在引入REITs物业基金的模式下，可在同等资金下更快速实现规模扩张和全面的地域布局。

　　在物流园区开发环节，普洛斯与外部资金设立合资子公司或开发基金进行项目开发，以减少占用自有资金，有利于前期的迅速扩张。而在物业建成后的运营期，企业可以选择出售REITs份额获得流动资金继续扩张新项目，或继续持有部分REITs份额，以获得基金运营管理的持续分红收益。

　　普洛斯实现物业开发、运营、基金管理互相促进。正是基于REITs，公司的三大业务，物业开发、物业运营、基金管理形成一个内生的、高效的、安全的闭环模式。公司拿地并由物业开发部门开发优质的仓储物流，之后交由运营部门经营，利润稳定后由自行管理并参投的基金收购，一方面相当于加杠杆进行物流地产开发，另一方面则达到了快速回笼资金的作用，使平均10年才能收回的资金周期缩短到了2-3年。

　　正因如此，普洛斯在中国实现快速扩张，在高峰期年获取和完工仓储面积高达300/200万平米上下。由此衍生的基金管理规模迅速突破百亿美元级别，年获取的基金管理费也达到亿美元级别。

　　国内企业多采用自持物业进行运行。由于缺乏REITs等流动性较高的产品，国内企业多采用自持物业的方式运营物流地产资产。在开发环节，公司的物业开发部门以自有资金或借款、或联合其他投资者共同进行项目开发。在物业建成后，公司将把物业移交至公司内部的物业管理部门，由其管理和运营。当仓储物流项目达到成熟阶段后，公司可选取出售进行退出，或者继续经营收取租金收入，但总体而言，该种模式相较REITs周转效率较低。

四、个股分析：综合物流龙头顺丰控股、跨境仓储物流龙头嘉友国际、新生力量东百集团、国际化力量ESR

　　4.1、顺丰控股：综合物流龙头，仓储物流助力全版图构建

　　顺丰为专注经营中高端特快件的快递企业，从2014年开始向综合物流转型，2016年提出一体化综合物流解决方案，近年来进行大规模资本开支，顺丰已经成为了覆盖时效件、经济件、重货快运、冷链及医药、同城配送、国际业务以及供应链业务的综合物流龙头公司。各项业务在“天网+地网+信息网”的物流网络下，形成了较强的协同效应。

　　在强大的物流网络支撑下，顺丰充分发挥其在直营体制上对服务质量严加控制的优势，近几年迎来营业收入和归母净利的快速增长，从2014年至2019年，顺丰营业收入呈现爆发式增长，从389亿元增长到1122亿元，年均复合增速达24%；归母净利润从14年4.8亿元增长到2019年的58亿元，年均复合增速达65%。

　　尤其今年疫情催化下电商渗透提升以及对生鲜产品需求的快速扩张，公司2020H实现营业收入711.29亿元，同比增长42.05%；实现归母净利润37.62亿元，同比增长21.35%，双双录得超出市场预期的强劲表现。

　　顺丰强大的物流版图得益于运输网络和仓储节点的强大协同。就仓储设施而言，截至2020H顺丰控股拥有194个不同类型的仓库（包含新夏晖冷链物流中心），面积约234万平米（其中食品冷库28万平米，医药冷库3万平米），已具备辐射全国的领先仓储服务网络，成为行业中自用仓储物流的标杆企业。

　　即便在疫情冲击的2020H，公司仓储物流设施的运营规模及单位产能仍不断提升，高峰期间电商仓仓储业务量同比提升62%，彰显强大的抗风险能力，也为搭建整体物流版图的关键步骤。未来公司将继续推动仓储核心能力建设，结合疫情后催生的细分市场客户需求，建立起定制化仓配供应链、电商仓配和医药冷运供应链的发展格局，提供更多品类、更多场景的仓储解决方案。

　　公司正由快递龙头企业向综合物流供应商转型，仓储物流项目为配套自身业务发展不断扩张，成为行业中自用型设施的标杆企业。未来三年公司将继续巩固其在综合物流网络的领先优势，预计业绩将进入集中释放期，扣非利润复合增速有望超过30%。预计公司20-22年归母净利润分别为74/ 98/ 132亿元，对应当前股价PE为44.8/ 34/25.1x。维持目标价84元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

　　4.2、嘉友国际：从中蒙到中亚、中非，卡位仓储设施轻资产运营

　　公司主营业务包括跨境多式联运综合物流及供应链贸易服务。其中跨境多式联运综合物流是通过两种或两种以上的运输方式，将货物从一国境内接管地点运至另一国境内或第三国指定交付地点的货物运输服务，涉及海陆空铁运输、海关公用保税及海关监管场所的仓储分拨、报关、报检、物流综合单证服务各个环节。

　　卡位口岸核心仓储资产，实现轻资产运营。口岸是两国来往的门户，海关监管是跨境贸易必不可少的环节，因此海关监管场所、仓库的需求随之而生，且相关资产具备较强的稀缺性，而时效性客观上对运营效率提出了高要求，因此口岸仓库成为跨境贸易最核心的资产。

　　不同于一般物流商需购置大量固定资产如车队等开展业务，公司在完成口岸仓储资产布局后可实现轻资产运营。占据跨境物流的核心环节后，公司可纵向整合境内外的运输资源及销售渠道，并视自身成本、资源情况将运输、报关、装卸等业务进行外包，实现轻资产的运营模式。

　　从蒙古扩展到中亚、非洲，营收及盈利呈快速成长趋势。公司自中蒙边境的二连浩特、甘其毛都口岸的仓储资产发家，并拓展至中哈边境霍尔果斯、刚果（金）萨卡尼亚陆港/莫坎博口岸，成功实现业务版图的扩张。

　　跨境多式联运可整合各种运输方式的优势，无缝衔接从而提高运输效率与质量，符合下游行业客户对商品运输的个性化需求，未来中蒙俄、中亚、中非间区域贸易合作有望借“一带一路”政策红利进一步提升，公司业务前景较为广阔。得益于政策红利带来的业务快速扩张，公司营业收入、规模净利也在近几年迎来快速增长，三年复合增速分别达到63.3%、33.0%。

　　不同于东百集团、ESR、顺丰控股等主要面向电商企业，嘉友国际为专注国际工程物料及矿产品的仓储物流供应商，尤其在中蒙业务中逐渐成长为龙头企业。疫情冲击后公司经营迅速恢复正轨，收购资产有效对冲盈利下滑，与主要客户重大合同的续订进一步夯实基本盘。市场关注的中非项目进展较为顺利，打开未来成长空间。暂不考虑可转债的稀释，我们预计2020-2022年EPS至1.38/2.21/2.80（前次为1.35/2.16/2.72），维持“强烈推荐-A”评级。

　　4.3、东百集团：商业零售区域龙头，仓储物流新生力量

　　4.3.1 商业零售、仓储物流双轮驱动，步入快速成长通道

　　（该标的由招商零售覆盖）公司为专注于生活消费领域的基础设施运营商，以“商业零售+仓储物流”为双轮驱动战略，致力于为供应链环节中仓储物流和零售消费分别提供基础设施和运营服务。近年来公司在双轮驱动下开启快速增长，尤其在布局仓储物流后盈利能力快速提升，归母净利由2015年的1411万元迅速跃升至2019年3.3亿元，年复合增速高达60.8%。

　　商业零售：坚持在目标城市核心地段开发建设自持或租赁商业资产作为零售业务配套，打造商业生活消费一体化场景，通过“存量市场做强、并购及内容端收购、聚焦区域市场沉淀及挖掘数据价值”三条路径实现业绩增长。

　　物流地产：坚持以保留对物流资产管理权为核心的轻资产运作模式，加快设立物流产业基金，逐步建立以“东百物流基金”为枢纽的核心基金网络。

　　目前，公司旗下拥有以东百中心、兰州中心为主的九大商业门店，入驻城市4座；经营面积近78万平方米，其中自持物业面积逾40万平方米。陆续取得包括佛山乐平、嘉兴大恩、肇庆大旺等物流项目开发及资产管理权，截至2020H公司运营及储备物流项目共计16个，建筑面积165万平方米。

　　4.3.2  零售业务巩固区域优势，不断开拓运营版图

　　公司零售业务实现快速扩张。公司前身为福州东街百货商店，已有近63年历史。近年来在“做强福建，走向全国”的发展战略下，零售业务发力明显，在福建各地市、甘肃兰州市等区域不断拓展标杆商业项目，区域规模迅速发展。

　　目前公司商业零售市场占有率在福州百货行业已做到第一，市场占有率目标达到50%。未来，将以福州为发展基点，以市场占有率做到福建第一为目标。公司商业零售业务也相应地开启稳步上行，尤其在扩张的2017-2019年，收入增速分别达到3.5%、49.6%、68.5%，毛利增速分别达到49.0%、53.8%、79.1%。

　　以超级百货为核心，未来或进军免税业务。福州的东百中心已成为公司超级百货的标杆项目，不局限于传统的购物中心，超级百货更强调购物的体验感，形成商业生活消费一体化场景，并依据客户群体涵盖精品百货、高端时尚百货、潮流街区等路线，在福州已树立起强大的品牌形象。

　　未来公司将进一步聚焦区域竞争优势，做强存量市场，提高运营效率，并计划在宁德、泉州等福建其他重要地市落地新的商业广场项目，扩大公司在福建的零售版图。公司此前已公告申请免税牌照，结合在福州、兰州等地的领先市场份额和运营设施，有希望进一步巩固其领先优势。

　　4.3.3  仓储物流新生力量，盈利空间逐渐显现

　　现代物流行业在国民生活中的作用愈加重要，第三方物流、新电子商务平台和零售商（尤其是生鲜和医药冷链物流公司），以及国内不断扩大的中产阶级都将推广国内物流业的发展，位亍优越位置的现代化物流设施将具有重要意义。鉴于该赛道较优，公司于2016年开始进军仓储物流业务，并逐渐打造出一支具备丰富开发及运营经验的团队，其核心人物均来自于行业龙头普洛斯。

　　截至2020H公司运营及储备中的物流项目已经达到16个，建筑面积共计164.7万平方米：

　　持有100%股权的已竣工物流项目2个，建筑面积共计15.8万平方米；

　　转让部分股权公司负责运营管理的已竣工物流项目4个，建筑面积共计49.5万平方米；

　　在建物流项目8个，建筑面积共计82.8万平方米；

　　储备物流项目2个，建筑面积共计16.7万平方米。

　　公司坚持以保留对物流资产管理权为核心的轻资产运作模式，采用以“投-建-招-退-管”的闭环运作模式，以项目持续获取能力为基础，通过加强与各类金融机构合作，建立以“东百物流基金”为枢纽的核心基金网络，推动公司在国内核心区域的物流基础设施开发与建设。

　　投资：公司选址集中在电商经济发达的长三角、大湾区、京津冀等地区，内部评估回报率需要在6%-8%（NOI），未来计划通过引入开发基金，加速资金运转效率；

　　建设：公司聚焦高标仓项目，其自动化、集约化的特点使其运营成本比传统仓低20%，存货周转天数仅为5-10天，货物搜索时间为1分钟，大幅领先传统仓库；在引入基金开发的模式下，开发管理费可达到开发成本的4%-5%。

　　招商：公司已与行业内电商如名创优品、三只松鼠，医药企业如国药集团，快递企业如顺丰集团建立紧密的合作关系，其项目运营得到业内头部企业的认可。

　　退出：公司会将成熟的运营项目部分或全部股权进行出售，获取项目增值的巨大收益，，实现资金的良性循环。

　　管理：公司通常会保留退出会转让部分股权项目的物业管理权，资产管理费为租金收入的4%-5%。

　　租金收入抗风险能力强，项目盈利空间丰厚。从盈利模式来看，仓储物流项目的收益主要来自于资产收益（租金和物业费、资产增值受益）和资产管理费收益（开发管理费、资产管理）。

　　其中租金和物业费构成最为直接的现金流来源，即便有新冠疫情的冲击，公司在2020H稳定运营的物流项目达到88.58%的出租率，半年租金及物业管理费收入合计达到8300万元，彰显强大的抗风险能力。后续通过前期布局项目的退出，能进一步加快公司整体物流布局速度，扩大公司物流项目管理面积，同时实现公司现金流的自循环。

　　以过去某项目为例，该项目总投资达到5.8亿元，稳定运营后日租金达到1.2元/平米，扣除房产税、土地使用税、杂费、物业、维修、保险等费用后净营运收益（NOI）达到0.83元/平米，可实现净营运收益率（NOI Yield）为7.24%。项目开发周期（报建期+施工期）为20个月（6+14个月），满租可在6个月内实现。该项目最后退出ROE达到138.8%，退出IRR达到27.5%，而后续在保留物业管理的情形下可收取资产管理费为NOI*5%。

　　未来三年规模计划进入行业前五。“一带一路”上的重点城市、二线城市和一线卫星城，包括沿海的省会城市、国家级和省级开发区，是公司未来3-5年重点布局的区域。公司仓储物流项目将20%集中在一线和一线卫星城，70%在二线城市，10%在三线城市。公司当前物流项目管理面积已跻身行业第二梯队，计划三年内进入行业前列，依据行业竞争对手2020年体量翻倍的扩张计划，推算公司在项目开发端将开启更快的节奏。随着在建项目逐步竣工，明后年逐渐投入运营，公司盈利能力有望进一步提升，未来三年将是业绩爆发的关键阶段。

　　拟引入基金进行前端开发，开创中国版“普洛斯”模式。当前公司进行项目开发仍以自筹资金为主，在一定程度上制约公司版图的扩张。当前REITs试点已经开启，公司有望借此东风，通过不断加强与险资、国内外产业基金等机构合作，通过设立物流产业基金或者公募REITs的方式，逐步建立“东百物流基金”为枢纽的核心基金网络，成为国内仓储物流领域一股重要的力量，实现普洛斯模式在中国的成功实践。

　　三大竞争优势保驾护航。东百集团积极布局自己的供应链体系以及布局仓储领域是大势所趋，受益于恰当的进入时机，公司布局物流及相关的前期项目已内含较大增值，形成一定安全垫。目前公司已具备“强大的团队运营能力+持续的拿地能力+物流生态圈的通力合作”，有望在传统商业基础上，转型成为仓储物流界黑马。

　　强大的团队运营能力：团队核心王海峻总曾历任普洛斯投资管理（中国）有限公司环普产业天津总经理、招商中心副总裁，远洋集团写字楼事业部副总经理兼物流（公司）总经理，在被任命为东百集团副总裁之前，是上市公司仓储物流事业部的执行总裁。东百集团物流团队的核心成员中有多位来自普洛斯，物流投资和工程项目经验丰富；也有曾在万达集团、远洋集团、复星地产等知名公司任职的，在运营管理方面积累了丰富的实践经验的专业人才。

　　基金与物流生态圈共建。公司与多家机构筹备搭建基金。2018年和京东、黑石达成战略合作之后，公司加快了与物流生态圈的企业合作的部署，逐步积累了大量优质客户资源，包括知名电商类的客户，如京东、名创优品、希音（SHEIN）等；冷链医药类的客户，如国药集团、联想旗下的增益供应链、盘古医疗、郑明物流等；快递快运类的客户，如顺丰、百世、日日顺、UPS等。

　　强大而稳定的拿地能力。物流地产土地供给稀缺，东百集团实控人施文义先生多年深耕房地产行业，在拿地方面具备较强优势，而公司作为民营企业有较为灵活的机制优势降低成本，未来有望持续获得更多核心城市的土地储备。

　　依据wind一致盈利预测，预计2020-2022年公司EPS为0.33/0.43/0.55元/股，同比-9.9%/30.1%/28.4%。公司商业零售业务区域龙头地位稳固，版图正不断拓展；仓储物流业务体量将迎来加速扩张期，疫情催化带来的物流需求激增进一步提升项目收益空间，并借REITs试点政策的东风，实现前端融资渠道的通畅，打造中国版“普洛斯模式”。我们看好公司最终实现从仓储物流到商业零售全供应链体系完备的运营模式，建议重点关注（与招商零售共同覆盖）。

　　4.4、ESR：亚太仓储物流范例，高金融杠杆异军突起

　　ESR于2016年由易商和红木集团合并成立，为专注于亚太区域的全球领先综合仓储物流运营商，于2019年在香港联交所上市。其中易商于2011年由沈晋初先生和华平投资（WP OCIM）联合创立，与红木集团分别聚焦中国、日本仓储物流设施投资。公司随后通过收购等方式，目前已将业务拓展至中国、日本、韩国、新加坡、澳大利亚以及印度等国，成为亚太地区仓储物流的国际化龙头企业。

　　公司管理团队多有在普洛斯工作的经历，深谙行业巨头在资本运作与实体运营方面的诀窍，并将其成熟的模式完成实践，目前已实现仓储物流开发、投资、基金管理协同发展的格局，开发业务可直接为投资和基金管理业务提供投资机会，而后续投资和基金管理收益可直接支撑开发类业务扩张。

　　仓储物流开发业务：业务覆盖开发建设周期的全流程，包括选地、设计、建设、招商、租赁；

　　投资业务：涵盖自有物业投资、参股及管理房地产信托基金等；

　　基金管理业务：包含开发基金、核心基金，分别侧重仓储物流项目的早期和成熟运营阶段，对应的风险级别存在较大差异。

　　受益于三大业务板块相互协同，公司近年来步入快速上行通道，在仓储物流行业异军突起，当前已竣工、在建、土储和处于谅解备忘录阶段物流地产面积分别为917万平米、473万平米、330万平米、601万平米，规模已跃升至行业前三。

　　与之对应，2017-2020H实现营业收入1.5、2.6、3.6、2.0亿美元，同比58.0%、70.2%、37.7%、26.9%；实现归母净利润1.9、2.0、2.5、1.3亿美元，同比111.0%、9.0%、20.8%、75.1%。截至2020H公司总资产和净资产规模分别达59.5亿美元、22.1亿美元，分别同比12.0%、34.9%。

　　从业务结构来看，公司基金管理费收入、投资收入、开发业务收入分别占比总营收46.7%、33.8%、19.5%（2019年报披露），基金管理成为贡献营业收入的主要来源。截至2020H公司基金资产管理规模已高达265亿美元，而其归母净资产仅为29.8亿美元，对应的总管理规模与净资产比值高达8.9倍，如此高的金融杠杆也是公司实现快速扩张的重要原因，也成功地将普洛斯模式进行了复制。

　　当前仓储物流在疫情催化下将迎来快速扩展阶段，尤其亚太地区更坐享电商经济的红利，ESR作为亚太地区国际化龙头，已形成开发-投资-基金管理的完整运作模式，在高金融杠杆下异军突起，已在行业竞争中抢得先机。

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