“异军”百世 何时能进入快递第一梯队？

　　假设新企业团队能力非常强，成立之初3年，以高于行业200%和100%的增速增长，在10亿件-80亿件的过程中保持比行业高50%的增速增长，之后持续保持比行业高30%的增速增长，则在2030年基本追上。

一、快递行业独特的“探索者”

　　许多投资者接触到百世，是从百世快递开始的，百世快递是百世集团的核心业务之一。从成立之初，经过不足十年的发展，百世快递已从快递第二梯队跻身第一梯队，与四家桐庐系企业成为电商快递五强，份额合计接近80%。

　　而与第一梯队中背景相似、文化相似的四家桐庐系企业相比，百世快递是独特的“探索者”。百世快递从成立时间、团队背景、发展战略、发展速度、网络结构方面，都与通达系存在较大不同。这背后的差异，体现的是百世以比较优势为出发点，制定的“三步走”的正确赶超战略。

　　（一）起步晚，发展快

　　百世集团成立于2007年。根据早年媒体对高管的采访，百世的初心，是做一家供应链的“科技公司”。

　　2010年百世集团通过收购“汇通快运”，进入快递行业，收购后更名为“百世汇通”，2016年改名为“百世快递”。

　　2011年至今，当年近2000家注册快递企业大多数已经接近消亡，生存壮大的电商快递五大龙头，仅有百世集团与桐庐系。

　　虽然起步较晚，但百世从A轮融资即获得阿里巴巴支持。在上市前A-G轮8次共计11.6亿美元的融资中，阿里巴巴参与了5次。

　　阿里巴巴虽是电商快递行业的下游大客户，但阿里除了给予百世资金支持以外，基本实现了“竞争中性”的原则，百世依靠自身的努力参与行业的激烈竞争。

　　2010-2016年，快递行业业务量几乎持续保持50%以上增速。而百世把握了电商红利的黄金窗口，以收购“汇通快运”的方式迅速扩张网络，以具备竞争力的价格抢占市场。2018年，百世市场份额超越申通，成为行业第四，正式进入了第一梯队。

　　与第一梯队的“三通一达”不同，百世快递经历了从零起步的快速追赶期，其愿景初心、组织文化、发展路径和网络结构与“三通一达”有显著的差异。我们将其发展历程总结为三个阶段：做规模、降成本、提质量。在做规模的阶段，百世的战略特征是：轻资产、重科技；多转运、小加盟。

　　（二）百世快递发展三阶段之一“做规模”：轻资产，重科技；多转运，小加盟

　　轻资产

　　加盟制快递是一个轻资产的商业模式:总部只须负责全国枢纽转运中心体系与干线运输体系，末端收派全部交给加盟商负责。总部的资本开支主要投向四个领域：转运中心土地、转运中心房屋、转运中心自动化设备、干线车辆。

　　而百世采取了轻资产中最“轻”的商业模式：1.不购买土地，直接采用租赁方式设立转运中心；2.仅对租赁转运中心进行少量改造，以适配场地需求；3. 不拥有车辆，而是采取外包和融资租赁共建车队的模式进行干线运输；4.自主研发转运中心自动化设备，在自动化设备上保持较为领先的投入。

　　按照通常的理解，土地的区位是不可复制的资源，部分核心区位在长期或将有较大的价格涨幅。购买核心区位的土地相当于一次性锁定成本， 而租赁的租金则会随着土地的升值而水涨船高。

　　但百世的轻资产模式，在特定阶段符合其自身比较优势。其合理性，主要体现在两方面：

　　1.在原始积累较弱时，应将有限的资金投入到回报率最高的领域。

　　土地与自建转运中心资金需求大、投资周期长，在远期才能体现出部分资源稀缺性。而对自动化设备的投入会大幅减少当期人工成本，对成本和企业竞争力的改善立竿见影；且所有的固定资产投资都需要业务量的提升来摊薄成本。因此，初创企业将少量资金用于固定资产投资，较多资金用于价格补贴，是扩大市场份额最高效的模式。

　　2.在公司业务高速增长时期，产能需求变化极其迅速，选择租赁而非重资产的方式，能够更好保证及时性与灵活性。

　　2014-2018年，快递行业业务量复合增速为38%，而百世快递业务量复合增速为65%，如此高速的增长使产能需求迅速扩张，对车辆的需求从9米6长的车型变为十几米的甩挂车型，对场地的卸货口与面积的要求也在不断增加。

　　根据圆通与百世2018年报，若不考虑购买土地与建设转运中心的资金机会成本，圆通的单件快递对应的房屋成本比百世少4分钱；若假设资金利率5%，当前百世的单件房屋成本反而更低。

　　说明百世这种极轻的商业模式在短期并没有显著劣势，并符合百世的赶超战略与比较优势，但若考虑核心区位的稳定性与未来租金的上涨，百世在未来也存在购地建房的可能性。

　　重科技

　　与轻资产模式相反，百世在科技方面的投入较多。研发费用显著高于同行。这一方面与百世管理团队的科技基因有关。快递不是产生基础科学创新的领域，但能够为先进技术提供应用场景。 在场景适配的情况下，科技对于效率的提升是立竿见影的。中国电商快递已经形成了全球最高密度的应用场景，因而也具备技术应用领先全球 的需求和机会。

　　百世的高管背景与科技文化是否创造了更高的生产效率，我们作为缺乏数据与专业技能的外部人，迄今为止难以判断。

　　多转运，小加盟

　　在快递网络结构上，百世也与同行有显著的不同。其特点是“多转运、小加盟”。三通一达各自转运中心数量不超过90个，而百世转运中心数量在2015年曾达到279个，是通达系的4-5倍，之后逐步递减至2018年的106个。

　　通达系的加盟商数量不超过5000个，采用大加盟模式的申通加盟商数量不足 3000 个，而百世快递保持着5000以上的加盟商数量，单个加盟商体量很小。

　　这种“多转运、小加盟”的网络结构由两方面的原因造成：

　　1. 并购原因：

　　2010年，百世收购汇通时，汇通的转运网络承载能力较小，但为了快速发展，百世并没有重新布网，而是在汇通原有的转运中心附近又设立了较多附属转运中心。即通达系是从一张白纸起网，而百世是在一张原有网络上进行改造。

　　2. 客观需要：

　　通达系加盟商最初靠桐庐文化与契约精神，迅速低成本起网，在行业发展初期积累了丰厚的原始资本。加盟商有足够的资金实力，承担收派网点至总部转运中心之间的运输和建包任务。而百世进入快递行业较晚，加盟商没有原始积累，为了吸引加盟并使加盟商的投资风险可控，总部须在起步阶段承担更多的角色，将转运中心数量增加，覆盖面扩大，以减少加盟商的往返接驳负担。

　　这种网络结构并不完美，会带来转运次数较多的问题，从而影响成本与时效。但这种网络结构在特定发展阶段，是现实的选择。随着业务量规模的提升与加盟商的资本积累，这种网络结构渐渐不再适合百世。百世快递进入了赶超战略的第二个阶段:降成本。

　　（三）百世快递发展三阶段之二“降成本”：规模经济显现，成本差距缩小

　　2015年百世的转运中心数量达到峰值279个，业务量规模14亿件。业务量已初具规模但成本几乎是通达系的2倍，降成本成为赶超战略的中心。

　　2016年-2018年，在强大的执行力与租赁场地的灵活变化下，百世转运中心数量分别减少51个、83个、39个。

　　基于网络的改善与规模的持续提升，百世快递的单件运输成本与单件转运中心成本迅速下降。我们在报告《电商快递的春秋与战国》中，曾提出成本是电商快递行业的核心竞争要素。成本领先的企业会进入一个正反馈：压低价格，获取更大规模优势，从而获得更低成本。如此往复，拉开与竞争对手的差距。

　　而百世快递的赶超战略，就是要借助资本的力量，打破并加入到这种正反馈中去。这是赶超战略最为关键的一步。

　　（四）百世快递发展三阶段之三“提质量”：先有品质，后有价格

　　规模决定成本，品质决定价格。通过规模降低成本，只是获得与一线快递在同一赛场平等竞争的机会。当一线快递的份额接近且单位成本差距缩小，EVA的真正来源是服务品质。

　　2018年百世规模与单件成本均接近申通，但单件毛利比申通低0.40元。如果与行业规模前两名的中通韵达相比较，单件毛利分别低0.48元、0.40元，百世与中通韵达收入的差距分别解释了58%和48%的单件毛利差异。

　　百世快递单件收入的差距，可能来自三个方面：

　　1、后来者抢占份额的暂时性战术需要；2、后发企业在区域品质与客户品质的历史积累的差距；3、服务品质的差距。前两者是历史的客观原因，第三点则取决于企业的主观努力与现实能力。

　　2019年百世网络大会上，周韶宁董事长提出百世2019年要从“量变质胜”为和核心转变为以“质变量胜”为核心。我们预计网络优化和密度提升都有助于提升服务品质，但实际成效和相对进化速度，有赖于对人力资源和硬件的持续投入，有赖于管理层的精细化管理。

二、战略价值：有进化能力的复杂物流生态

　　与“三通一达”不同的是，百世2007年成立之初的“初心”，是成为一家供应链的科技公司。百世集团的愿景，是建立一个物流领域的S2B2C生态系统，成就商业，精彩生活。

　　有许多公司曾提出多元化发展或建立生态系统的战略目标，但最终落实的公司极为有限。

　　而观察过去几年百世的具体行动，我们发现百世根据最初的愿景持续尝试、稳定执行，在物流的各个领域磨练。基于百世云，百世将供应链云仓、快递、快运、店加、金融、优货业务逐一践行。短期内业务规模的 迅速发展，体现出了团队强大的学习能力和战斗力。

　　但凡创新，都有风险。在规模上升的同时，当前各项业务对百世集团盈利的贡献甚微。在物流行业，这些业务单独而言，商业模式并不优于快递，能否形成生态系统的闭环，建立长期盈利能力与壁垒，我们尚难判断。

　　（一）目标远大，执行稳定

　　百世将自己定义为一个物流S2B2C生态系统。简单而言，百世的生态系统架构分为三层：

　　第一层是基础设施，即找到各项物流服务共通的基础设施节点，进行布局。包括 IT 技术、仓储转运中心、干线网络、最后一公里设施、金融。

　　第二层是服务类别层，即使用第一层的基础设施，搭建起不同的物流服务种类的运行机制。包括快递、快运、仓储供应链、零售配送、国际业务等。

　　第三层是生态系统参与者层，即将不同物流服务机制对社会资源开放，使加盟商、合作伙伴能够在这一生态系统经营自己的商业，再把服务提供给用户。

　　按照这一宏图，百世在2007年到2017年间分别在百世云的基础上，推出了百世供应链云仓、百世快递、百世快运、百世金融、百世国际、百世店加、百世优货共7项服务体系。

　　根据我们的认知，在物流行业，除了已建立起品牌优势的商务快递，其他各个子行业都竞争激烈。百世作为一家IT背景起家的科技公司，选择同时进入7个子领域，颇具勇气，并且在短时间内迅速拓展了业务规模，体现出了较强的执行力与战斗力。

　　（二）风控：轻资产、高周转

　　生态系统各项业务规模迅速发展，但未来的盈利与壁垒尚存较大不确定性。百世采用的轻资产、高周转的模式有助于降低试错成本，但同时也提高了建立长期壁垒的难度。

　　百世各项业务的土地与房屋资产均以租赁的轻资产模式为主。根据2018年年报披露的经营租赁租金承诺，可以大概推测出，百世约80%的租赁为3年期内，50%的租赁为5年期内，20%的租赁为10年期，这为业务规模的进退留有调节空间。

　　轻资产的另一方面，百世的生态系统采用开放加盟模式。截至2018年，百世拥有5400个快递加盟商、3500个快运加盟商，供应链业务拥有237个加盟云仓，占云仓总数比例为67%。单加盟商可加盟百世集团的多项业务，百世作为一个平台和基础设施为加盟商赋能。

　　而需要投入存货的百世店加业务，采用存货高周转的模型。店加业务是解决零售小店(“小卖部”)进货与店铺管理问题的一站式B2B服务。 在经营过程中，百世作为一个电商进货平台，需要备有零售小店所需商品的库存，这将产生一定的存货风险。

　　百世将店加业务的物流体系设计为“低存货、高周转”模型(Pull model)， 在2018年销货26亿元的情况下库存为1.5亿元，平均存货周转次数17次，平均周转天数为21天。

　　（三）协同：雏形初现，但仍具挑战

　　以上各业务单独去看，面临的竞争都较为激烈。百世正逐步建立业务间的协同，这是一项颇具挑战的战略，我们简单介绍其中的亮点和风险。

　　1.金融服务与共建车队的协同

　　百世快递、快运业务并不直接购买车辆，而是采用“共建车队”模式，即百世金融与车辆提供商达成大批量采购的价格，以自有资金+借款的方式购入车辆，再以融资租赁方式租给个体司机，个体司机为百世快递、快运提供排他性的货运服务，获得服务收入来偿付租赁款。

　　在这个过程中，百世金融的收益来自两部分：1.团购价与个体购买价格的差异；2.资金成本与融资租赁利率的利差。百世快递、百世快运享受了类似于自营车队的掌控力，同时又拥有较低的管理成本。进行融资租赁的司机用较少的启动资金获得了车辆，在百世平台获得货运需求，通过劳动创造收益和价值。

　　2.供应链业务与快递快运的协同

　　供应链云仓业务本身毛利较低，但其所提供的仓储配送一站式服务为快递、快运业务导入了流量。据调研了解，百世供应链业务客户使用百世快递或快运服务的比例显著高于百世快递、快运在各自细分市场的占有率。

　　风险：“共建车队”与供应链业务在对快递、快运业务产生协同效应的同时也产生融资租赁应收款与应收账款。这对公司的资金占用与风险识别都提出了更高的要求。

　　3.店加业务与快递最后一公里的协同

　　未来百世的店加布局或许能够与快递的终端网络结合起来，由百世提供签收信息系统，由会员店或品牌店代收代派快递，为零售小店创收，为快递末端节约成本。

　　但由于快递末端签收的法律责任尚未明确，这种协同作用的形成仍处于起步阶段。

　　总体而言，百世的战略布局拥有远大的宏图，并坚持走前人未曾走过的路。在此过程中，百世体现出了强大的执行力，积累了较高的业务可变性，在物流行业具备一定的战略价值。

　　但以百世当下的资本实力，似乎不足以支撑宏大的生态建设目标。复杂生态的步骤和取舍，将继续考验管理层的智慧。在自由现金流积累能力颇为有限的发展阶段，在快递价格竞争有可能阶段性加剧的未来两年， 我们认为百世也许需要寻找长期资本合作伙伴。

三、估值与回报：首次覆盖，给予“增持”评级

　　我们仅对百世最有可能建立长期壁垒的快递业务进行估值。即使仅考虑快递业务的价值，我们认为百世集团的合理市值218亿元也显著超越当前市值，首次覆盖，给予“增持”评级，目标价8.04美元。

　　（一）快递业务仍是当前最主要的价值来源

　　在物流行业，规模经济是竞争壁垒建立的重要方式。越是小件化的货物，规模经济越强，企业先发优势越显著，壁垒越高，长期而言股东回报越大。

　　当前，百世快递已经拿到快递行业第一梯队入场券，成本也逼近第一梯队同行平均水平。我们使用两种方法来估算百世快递业务价值。

　　（二）单票市值法

　　快递行业规模经济显著，业务量一旦拉开较大差距，追赶难度较大。而在业务量相似的情况下，出于竞争，企业间的管理与投资可以互相学习改进，导致单件盈利的趋同。百世快递目前业务量与三通一达处于相似水平，我们使用单票业务量市值进行测算，三通一达2018年单票市值为8.4元/件，2019年单票市值为6.2元/票。

　　我们假设百世快递在未来出现两种极端情况。一种情况下，单票盈利达到三通一达的平均水平，追赶成功；另一种情况下，因资金不足在价格战中逐渐退出竞争，这种情况下，我们假设网络价值为0。

　　考虑到百世网络优化和成本下降的进展顺利，我们假设这两种极端情景出现的概率各为50%。那么，以2019年的预期业务量为基准，百世的合理市值为229(73.8*6.2*50%+0*50%=228.78)亿元。

　　百世当前市值111亿元，按照这种方法测算，当前市值隐含百世未来单票盈利能力达到市场平均水平的概率为24.9%。

　　（三）重置成本法

　　百世快递2010年进入快递市场，与行业增速红利共同成长。先后融资16亿美元，经过近10年追赶达到如此规模，拿到第一梯队入场券。若要估算这张入场券的价值，我们假设现在从零起步再造一个电商快递企业，估算所需成本最少是多少。

　　在电商快递这样一个产品同质化且需求端价格敏感的行业中，追赶的成本主要包含以下几方面：固定资产投资、运营资本、价格补贴成本。

　　为了估算最少成本，我们以轻资产模式来假设，初始投资壁垒并不高。我们以百世2018年的固定资产账面价值20亿来做假设。运营资本方面，由于加盟商端是预付机制，而承运商与外包劳务结算端可以有账期，我们直接假设为0。

　　价格补贴成本是所需付出的最重要的成本。我们以总部需要负担的干线运输成本与转运中心成本为补贴对象来计算，根据历史数据回归，业务量10亿件的企业单件成本在2.5元左右，而业务量60亿件的企业单件成本仅在1元左右。我们假设，为了保持在需求端有足够的竞争力，后进企业与先入企业之间的成本差就是后进企业追赶所需付出的必要代价。

　　我们假设新企业团队能力非常强，成立之初3年，以高于行业200%和100%的增速增长，在10亿件-80亿件的过程中保持比行业高50%的增速增长，之后持续保持比行业高30%的增速增长，则在2030年基本追上。

　　期间所需付出的补贴成本共计365亿元，如果将每年补贴按10%的贴现率贴现，这些补贴在当下的价值为187亿元。

　　根据以上假设，若一个能力极强的团队在当下从零起步，在非常乐观的情况下，至少需要207(187+20=207)亿元的追赶成本才能进入电商快递行业的第一梯队。

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