起底韵达：“通达系”快递分化，新竞争优势如何打造？

前言：“通达系” 快递将出现分化

       无论是媒体还是业内人士，在谈论快递的发展、模式、方向和未来的时候，都拿“通达系”说事，今天我们就来说说这其中的道理。

　　2017年起，分化将是“通达系”快递的主旋律。

　　从宏观来看，行业增速大概率下台阶，快递企业需要不断提升服务水平才能保持甚至提升市场份额，成本端由于人工、房租、原材料成本上升压力较大，加盟商利润空间越来越薄，倒逼快递公司总部加大补贴力度及提升管理效率。

　　因此，快递行业简单靠降价维持粗放式发展的时代已经过去，未来快递公司的重中之重将是提高产品水平及丰富度、进一步精细化管理降低成本、以及开拓快递服务以外的相关市场找到新增长点。这几个方面的将体现出不同快递公司之间的差异。

　　我们认为，韵达相较于其他“通达系”快递，其特点和优势最主要体现在整体网络的优化上。2016年，韵达收入增速慢于单量增速（约60%），源于其过去几年一直加大网络优化，推行“加盟商直跑”，使得其每票收入中干线转运费逐渐减少但利润率不断上升，实现了资源配置最优化。

　　而韵达不断通过IT投入提高服务准确率使得其服务水平提升从而带来市场份额扩大，让它的利润增速超过竞争对手。未来韵达的看点是网络优化的持续推进能否带来其份额向龙头挑战。

　　本篇报告中，我们主要将关注点集中在韵达与其他“通达系”快递的区别及不同处，分析其在未来成功提升市占率的的优势及问题所在，使投资者对公司的投资价值有着更深的认识。

一、公司概况及经营模式：加盟制快递物流龙头企业

　　（一）公司简介

　　身为“通达系”快递中资历相对较浅的一家，韵达通过近几年来的高速增长，快速追赶同行，目前已成为与其他三家并列的国内加盟制快递企业龙头。公司以快递信息化为驱动，结合公司多年积累的大数据基础，通过多样化的快递产品，以及“最后一公里”、“末端100米”的相关配送服务，为客户提供涵盖仓配、云便利、跨境物流和智能快递柜为内容的综合服务。

　　作为我国加盟制快递的代表，韵达2015年的净利润达到5.3亿元。2016年业绩预报净利为11.6-12.2亿元。

　　（二）借壳“新海股份”，成功登陆A股

　　公司于2016年7月宣布借壳“新海股份”，并于2017年1月成功完成全部事宜并改名，实现了借壳上市。借壳内容主要包括两部分：

　　1.重大资产置换：

　　新海股份以截至拟置出资产评估基准日全部资产及负债与韵达货运全体股东持有的韵达货运100%股权的等值部分进行置换。

　　2.发行股份购买资产：

　　公司向韵达货运全体股东以19.79元/股发行8.63亿股购买170.8亿元的资产差额部分。

　　将各家上市快递企业的上市情况进行比较，可以看出。上市初始估值方面，韵达与其他“通达系”快递基本持平，估值都在170亿左右。而从当前市值来看，各家快递出现了分化，韵达目前的PE是41倍，低于行业龙头圆通的49倍，但高于申通的33倍。

　　（三）公司业务模式（收派件）和加盟制模式简介

　　在运营模式上，韵达也在发展中不断的做出改变，从传统的纯“加盟制”快递企业逐渐优化，转变为采用自营枢纽转运中心和终端取派件加盟相结合的扁平化网络模式，自营转运中心与加盟商网络共同组成覆盖全国的物流服务网络体系。

　　其中，总部负责：所有自营枢纽转运中心的设立、投资、运营、管理，以及干线加盟商负责：揽收和派送两端。

　　（四）遍布全国及全球的运营网络

　　从总体服务网络上来看，韵达已有2,800多家加盟商及20,000余家配送网点。已覆盖全国31个省、自治区和直辖市，地级以上城市除青海的玉树、果洛州和海南的三沙市外已实现100%全覆盖。目前县级以上城市覆盖率已达到94.6%。

　　而从加盟商网络分布来看，韵达在东南沿海的加盟商占比不断减少，而中、西部地区占比逐年上升。这也正体现了韵达正顺应我国中、西部地区快递业务高速发展的大趋势，在全国范围所做的加盟商网络方面的努力。

　　在转运中心方面，韵达在全国共设立了54个自营枢纽转运中心，占全部转运中心的比例在90%以上。

　　在干线运输线路打造上，韵达的常规干线运输线路多达3,900多条，主干线运输车辆8,400余辆，末端派送车辆20,000余辆。

　　航空网络、航线及航运方面，韵达与全国30余家航空货运代理公司开展合作，合作航线460余条。2013年至2015年，韵达货运采用航空运输方式的发货量为平均每天9万票左右，发货重量为平均每天100吨左右。

　　国际网络的建设方面，目前韵达已相继开拓了包括英国、荷兰、加拿大、新西兰、新加坡、韩国、日本、香港、台湾、泰国等国家和地区在内的国际快件物流网络。

　　总体来说，无论在国内还是国际网络的覆盖情况上，韵达与其他“通达系”快递基本相当，但是与顺丰相比仍有相当差距。

　　“通达系”快递企业运营网络相对的势均力敌，再次佐证了我们的观点，“通达系”快递企业的区分将不仅仅再局限于表面规模及加盟商数量的多少。相对的，更加深入、内在的差异将成为快递企业间分化的重要原因，例如，成本/资产结构、网络的优化程度、以及各种影响最终服务质量新业务及新产品的开发程度。

二、韵达的成本、资产、及资本开支:资产结构决定业务模式

　　首先，我们认为在近几年的发展下，“通达系”快递并不如表面看来的那样“同质化”。韵达在成本、资产、及资本开支上已逐渐和其他的快递企业产生了相当的区分，具体来说为以下三点：

　　（1）相对较高的固定成本结构，带来更高的盈利弹性；

　　（2）相对较高的整体及单件固定资产规模，保证了更好的服务质量及用户体验；

　　（3）相对不高的资本开支规模，既防御行业放缓，也同时将资源投向核心服务。

　　通过深挖“通达系”快递企业的财务数据，这些不同便初现端倪。虽然目前不甚显著，但我们认为这样的差异性将进一步扩大，并将在未来快递企业进一步分化并最终决出行业龙头时，产生至关重要的影响力。

　　（一）成本结构：最高的固定成本占比，具有更高利润弹性

　　“通达系”快递企业的业务模式趋于同质化，其主营业务收入来源主要由“面单费”、“中转费 ”、“派送费”三方面组成，从收入端来看，各家公司的差异并不是很大。而从成本端来看，由于固定成本的存在，会导致企业成本端的变动幅度要低于收入端，从而形成的杠杆效应将会带来巨大的利润弹性。

　　我们计算了韵达及其他“通达系”快递企业的固定成本比例，进行简单对比后发现，韵达有着最高的比例，从而使其在业务量显著增加时能够有相对较大的利润弹性。

　　（二）资产结构：固定资产占比较高，保证更好的服务质量

　　另一方面，从资产结构上来看，数据上也表明了韵达具有更大的固定资产比例及单件投入。

　　虽然韵达的固定资产总量仅有10亿元，在同业中排名第三。但是结合公司总资产规模看，韵达的固定资产占总资产比例却为29%，远超其他同行。另外，如果将固定资产总量分摊到每件快递运单，除了并购加盟商的中通之外，韵达仍然拥有最高的单件快递固定资产比例。

　　其背后主要原因是，为了提高全线控制力，韵达长期以来不断在关键节点加强固定资产投入，同时也是“通达系”快递企业中唯一一家“全自营”转运中心的企业。

　　我们认为，未来的中国快递企业经营模式将呈现混合发展趋势，加盟制与直营质快递将不再具有清晰的界限，直营逐渐向加盟渗透，而加盟制也逐渐通过转运中心自营化、吸收加盟商等手段来提高自身的产业链掌控力。

　　韵达在这方面走在了业界前列，通过100%的转运中心自营比例完全控制转运中心，大大提高了整体物流调配效率，在“全国一盘棋”的前提下同时也降低了整体运营成本。

　　除此之外，当我们换一个角度，从土地及运营所需的房屋、机器、运输工具等角度来比较时，仍然发现了韵达在固定资产上的高投入所带来的比较优势。

　　从自有及租赁的土地面积来看，韵达自有土地面积80万平方米，仅次于规模最大的圆通，而租赁面积为55.04万平方米，仅次于将加盟商收入体内获得大量租赁房屋的中通。无论自有还是租赁的土地面积，韵达在“通达系”快递企业中都属于较高的。

　　我们认为，无论通过自行购买或是租赁土地，其目的都是为了快递公司总部的中转、运输、运营所服务，而越多的自有土地面积，预示着企业有更强的意愿去进行总部自营相关快递业务的发展。

　　为了证明以上观点，我们将与企业自营快递业务更直接相关的：房屋、机器、运输工具考虑进来，用其价值除以各企业的总快递单量，从而比较各家企业用于每单快递所需要的相应资源的价值。同时我们也对土地面积（自有+租赁）做同样的处理。

　　通过以上进一步分析，在分摊到每单快递之后，明显看出韵达在自营业务资源上具有相对较大的优势。其每单快递需要价值0.5元的运营资源和6.38平方米土地面积，均远超其他“加盟制”快递企业（中通由于在美股上市并未披露运营资源的细节数据）。

　　综上，通过对资产结构的分析以及详实的数据佐证，我们认为韵达在“通达系”快递企业中具有绝对的总部自营运营资源优势，包括使用更多和更高价值的土地、房屋、机器、运输工具为其整个快递产业链提供支持。

　　需要强调的是，由于“加盟制”的属性，其他“通达系”快递企业在承担实际快递业务中，整体来看投入到运营的资源可能和韵达一样多，甚至超过韵达。而韵达的优势在于拥有最多的总部自营资源，这代表着其总部对于快递业务的运营以及整个产业链的运转有着更强的控制力。

　　这样的控制力优势，也是韵达向混合制快递企业转型所带来的良性循环之一，其不仅来自于全自营的转运中心，也包括对各式末端自营网点的积极建设（包括近20000家直营门店，和参投的“丰巢”快递柜）。并且必定会转化为快递运营服务质量的最终提升，从而强化用户体验，使公司在在新一轮的快递“服务战”中取得先机。

　　（三）资本开支分析：控制资本增量，兼顾防御与扩张

　　根据上一节的结论，我们看到韵达拥有占比最高的总部自营运营资源，但这是否说明韵达在资本开支上的占比也为“通达系”快递企业之最呢？

　　为了回答这个问题，我们将韵达、圆通、申通（中通并未公布资本开支数据，加上其并购加盟商行为，无法同口径比较）的资本性开支做一个简单对比。由于各家体量不同，为了统一比较维度，我们将资本性开支分别除以各家总收入和快递总件数。

　　通过比较发现，在按照总收入和总票件数统一比较口径之后，韵达的资本性支出并没有像其自营业务资源一样远超同行，相反的，其无论单件快递资本开支或是单位收入资本开支都相对较少，接近最轻资产运营的申通，而远小于圆通。

　　结合韵达自营业务资源的高占比，我们可以很直观的认为，韵达在资本性开支中采取了“钱花在刀刃上”的策略，将有限的资金大都用于提高补充自营快递业务的能力，除此之外并不过多开支，最大限度的提升了资金的利用效率。

　　而从韵达近几年的资本开支比例来看，也基本维持在收入的5%以内，并有逐渐下行的趋势。

　　总的来说，概括韵达的资本开支、资产结构以及成本结构后，我们认为：

　　韵达的控制开支策略仍然坚持了其走“轻”的运营方式，并且将资金集中投入到最能提升运营效率，服务品质以及降低成本的自营资源上去，包括购买转运中心控制权，末端门店下沉等。

　　而另一方面，在快递行业增速放缓至40%的预期下，如果景气进一步下行，较少量的资本开支使得韵达在同行中拥有更多的“过冬”资金及成本优势；而如果景气反转，业务量大幅增长，其较高的固定成本比例也将会为韵达带来更高的收入及利润弹性。

　　这样的策略最终使韵达兼顾了防御及扩张，“进可攻，退可守”，再次体现了其在“通达系”快递中“优质标的”的潜力。

三、资本策略带来韵达独特优势：优质服务，掌控全网

　　通过上节的分析，我们认为，韵达独特的运营及资本开支策略为公司带来了独特的竞争优势：优质的服务与产品更满意的用户体验；对快递全网更强的掌控力带来运营及新产品落地的高效率；

　　（一）“价格战”将转向“服务战”，韵达抢占先机

　　目前市场的普遍观点，快递行业的价格战还将持续，但我们认为，一味比拼低价的“价格战”将逐渐转向由服务质量主导的“服务战”。

　　从公司端来看，对于已上市的快递龙头企业们来说，有了资本市场的支持，公司拥有了更多手段和资源，完全可以在提升自身运营的同时，通过“优质服务”来获得消费者。再像上市之前一味的比拼价格的低廉只会起到“伤敌一千，自损八百”的共输效果。

　　从快递使用者端来看，根据市场及行业的反馈，结合我们一直强调的“B2C”大时代的来临，快递的使用者正逐渐从以“淘宝买家”为代表的对利润“斤斤计较”的小微卖家，逐渐转向以一些大型制造厂家为代表的大客户、大卖家。

　　对于大制造商来说，其在快递方面更在意的并不是价格，而是产品迅速发货的效率、和厂家仓库的配合度以及快递带给其自身客户的服务体验。所以“优质服务”将必然会在“大客户争夺战”中起到比“价格低廉”重要数倍的作用。

　　1.申诉率为“通达系”最低

　　在服务质量比较上，从最直接的快递申诉数据来看，韵达由于其独特的战略布局，在快速抢占市场的同时也快速提高了其服务质量，历年的快递申诉率在大幅下滑。并且在最近的2017年1月份数据中再次成为“三通一达”中最低的快递企业，同时也接近于以优质服务著称的“顺丰”、“京东”等。

　　2.产品线大幅扩展，提供全方位服务

　　而从产品角度来看，韵达在产品线方面也不断做出创新也调整，目前具有包括项目客户快递管理综合服务、电子商务快递服务、OFFICE快递服务、贵重物品快递服务、当天快递服务、签单返回服务、港澳台专线快递服务、国际快递服务、代收货款服务、以及仓配一体化服务等满足客户可方面要求的服务产品。

　　（三）对快递全网络具有强大掌控力，提升效率同时降低成本

　　1.削减转运中心与运输线路

　　削减转运中心与运输线路。近年来为了优化成本结构，韵达将原有的80多个转运中心缩减到了54个。另外，通过采用大车运输、路由优化、网点自跑等方式，运输线路从4500条减少到3900条，单票运输成本和中转成本大幅下降。而总票件量却仍然保持高增长，在削减低利润率运输路线的同时也削减了平均单票成本。

　　2.提高转运中心自营率

　　转运中心数量上的减少变相的提高了韵达在其整体转运中心网络的自营率，达到了近100%全自营率，从而达到了“全国一盘棋”的全自营网络的规模效应，再次于收入及成本端进行优化。

　　3.转运中心部分流程化的工序采用外包

　　韵达在保证业务时效性的前提下，有效降低业务量波动对人力成本的影响，人均效能显著提升，人均操作货量从2013年平均261件/人/天，提升至2015年平均500件/人/天。2016年预测将有更大的效率提升空间。

四、投资建议及盈利能力分析

　　（一）韵达具有相对较高的毛利及净利

　　韵达2015年单件毛利0.7元，净利0.32元，都处于“三通一达”中相对较高的水平，考虑到其处于平均较低水平的单件收入，再次证明了韵达的网络优化、成本控制能力在同业中具有强大的优势。（顺丰由于其定位不同，仍然能获得较高的毛利及净利）

　　（二）投资建议

　　快递行业潜在增长空间仍很大，随着快递的服务质量不断提升且价格不断下降，很多电商物流以外的需求被激发出来，快递的需求增长开始脱离电商增长。展望未来，目前中国年人均快递量15件，显著低于美国的40件，且中部仅有5件，西部只有3件，未来增长潜力巨大。预计快递行业仍将保持高速增长。

　　价格战趋缓的情况下，龙头快递企业竞争格局逐步改善。价格战在加盟商价格无法再降、边际效用递减、总部转变思路、政府监管等作用下会逐渐趋缓，而龙头快递企业由于其网络的完备性、品牌效应的沉淀等原因，使得其在消费者越来越强调服务质量的情况下能够获得更多的业务。

　　我们认为，韵达通过独特的资本及运营策略，具有了“全网络掌控”和“优质服务产品”两大优势，并随对行业的进退变化具有较大的“应变灵活性”优势。加上在已上市的快递巨头中，韵达由于证监会监管原因没有在借壳重组计划中加入配套募资的计划。考虑到快递巨头上市后的竞争加剧，以及韵达自身继续加强自营结合加盟的运营模式的方针，未来公司配套募资的诉求巨大。

　　根据我们的财务模型，我们预测韵达16-18年的归母净利润将分别达到11.7、16.4、19.8亿元，对应PE：40.8、29.3、24.3倍，给予“增持”评级

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