增速见顶了吗？ 上半年快递业务量超300亿件

　　上半年，全国快递服务企业业务量累计完成338.8亿件，同比增长22.1%；业务收入累计完成3823.8亿元，同比增长12.6%。其中，同城业务量累计完成56.2亿件，同比增长10.6%；异地业务量累计完成275亿件，同比增长24.7%；国际/港澳台业务量累计完成7.6亿件，同比增长20.9%。

　　快递价格战加速低客单价商品下沉，叠加电商购物节大促，2Q20件量实现高基数下的高增长。经历1-2月的疫情扰动后，3/4/5月件量增速环比持续上行；618达到年内48.7%的增速峰值，但6月全月增速环比回落至36.8%，2Q20件量高基数下同比增长36.7%。

件量增速是市场最敏感的高频数据

　　2016年至今，快递行业存在三次较显著的板块性机会，行业件量增速（季度级别）超预期是其中的关键催化剂。

　　1）2H16：行业件量增速持续上行，叠加龙头企业集中上市，板块迎来炒新行情，圆通（15年件量规模冠军）领涨。

　　2）2019年：一季度伴随消费品迎来估值修复，申通领涨（件量高增长+阿里入股催化）；拼多多拉动二三季度行业件量增速回升，韵达（件量高增长+盈利稳健）和顺丰（特惠专配高增长+成本优化）领涨。

　　3）1H20：一季度疫情避险情绪催化快递表现，但随即被高频数据证伪；二季度行业件量增速持续上行，顺丰（时效件高速增长）和圆通（航空盈利改善）领涨。

是否存在件量增速的领先指标？

　　在客单价稳定的前提下，电商GMV增速显然是件量增速的同步指标。但由于快递行业消费者服务特征，我们难以构建可靠的领先指标。以官方数据为例，邮政局每月上旬会披露上月快递发展指数：1）上月快递件量和收入的初步统计值（初值），2）当月快递件量的预测值（预测值）；每月中旬，邮政局披露上月最终统计值（终值）。

　　基于官方数据的权威性，预测值和初值对市场预期产生显著扰动（分别领先终值40天和10天左右）。我们的回溯检验表明：1）件量上行周期，终值>初值>预测值较为普遍；2）件量下行周期，终值<初值<预测值较为普遍。这符合我们的直觉：历史数据是预测的重要判据（趋势外推）。

如何度量件量增速的市场预期？

　　由于A股分析员较少预测季度/月度件量增速（但通常会预测年度增速），亦缺乏第三方机构统计市场一致预期，我们考虑用修正后的邮政局年度预测替代市场预期。回溯14-19年邮政局年度预测增速/实际增速，仅17年实际增速低于预测值，其余年度均好于预测值（16年尤为显著）。我们假设投资者对前述结论有充分认知，即市场根据邮政局年度预测值上修形成一致性预期，并进一步假设上修幅度在0%-5%之间。

　　我们根据预测误差（实际季度增速-邮政局年度预测增速）定义了三种情景的预期差：1）超预期：预测误差>5%；2）符合预期：0%<预测误差<5%；3）低于预期：预测误差<0%。14-16年，行业件量增速显著超预期（尤其是2H16）；17年，行业件量增速显著低于预期；18-19年，行业件量增速大致符合预期，1Q18及2Q19-3Q19小幅超预期；1Q20/2Q20则由于疫情干扰分别大幅低于预期及高于预期。

高速增长的件量从何而来？

　　受疫情影响（快递员复工延迟），1-2月全国快递件量同比下降10%，显著低于我们年初20%的全年件量增速预测（2020/01/19：增速恢复催化估值修复）。进入3月，快递行业产能加速恢复，3月中旬基本恢复至节前常态，当月件量同比增长23.0%；4/5月则进一步上行至32.1%/41.1%；618达到年内48.7%的增速峰值，但6月全月增速环比回落至36.8%。若考虑去年同期高基数影响（1Q19/2Q19件量增速22.5%/28.4%），2Q20件量实现高基数下的高增长（36.7%），并创17年以来新高。

疫情催化+低价商品渗透提升

　　包邮模式下（或者更广义的“商品价格和快递费未分离”，由卖家选择快递），电商快递更接近2B服务，即卖家盈利是快递需求成立的前提（卖家利润=毛利-销售费用-管理费用）。由于电商竞争激烈，以及线下效率改善，电商卖家毛利持续下降；而平台货币化率提升增加了卖家流量成本。根据拼多多2018年的调研，其平台卖家平均净利率仅为2.5%（客单价40元对应利润约1元/单），卖家对快递价格非常敏感。微观调研看，典型淘宝件价格为4-6元，拼多多价格在2-3元，义乌价格战最低到1元附近。

　　2Q20，激烈的价格战下（义乌1元/票的快递费低于公允成本），电商直播、农产品和快消品等低客单商品持续下沉；叠加双品购物节和618大促，2Q20快递件量增速靓丽。7月中旬以来，义乌地区价格逐步从1.2-1.5元/票回升至2元/票左右，快递费的上调亦遭受商家较大抵制。再考虑购物节后电商补贴力度减弱，我们认为年内快递件量增速已经见顶。

中期件量增速仍有望超GDP增速2X  GMV口径或高估电商渗透率

　　我们整理了主要电商企业GMV统计口径，考虑服务订单和未成交订单的因素，实际包裹量可能显著低于订单量。根据阿里巴巴年报数据，我们测算公司2020FY（2Q19-1Q20）全部订单转化率约为44%；剔除约20%虚拟订单，实物订单转化率约55%。由于电商销售额普遍参考GMV口径汇总，我们认为中国电商实际渗透率或被显著高估。

中国电商渗透率的天花板？

　　根据欧睿口径，2019年中国电商销售额为7324亿美元，占社零总额的28.2%。国际对比，中国电商渗透率高于主要国家：1）低廉的快递价格和低效的线下渠道；2）GMV口径（包含未成交和未交付订单）高估了名义渗透率。以限额以上社零总额为样本，我们估算中国电商渗透率的极限约为50%（剔除汽车、石油制品、建材、家具和餐饮）。分品类看，3C/家电/服装渗透率已经很高，渗透率较低的品类集中于快消和食品生鲜。

中期件量增速展望

　　基于实际渗透率可能低于名义值，以及统计口径以外微商等增长，我们预计20/21/22年中国电商GMV 同比增长23.8%/20.5%/15.9%，占社零总额的27.6%/30.8%/33.2%。综合考虑国内电商件、国内商务件和国际快递，我们预计20-23年中国快递件量增速仍有望超过GDP增速的2倍。

　　邮政局披露的月度数据为揽件口径逐级汇总值：1）件量数据精度很高；2）收入数据质量较差（仅供趋势参考）；3）地域结构反映电商供给（而非需求）分布。我们不难理解：件量增速是市场最敏感的行业高频指标。统计局披露的实物商品网购额则分别基于电商平台和企业调查数据（偏GMV口径），虽然统计口径持续扩大，但仍存较大遗漏（如微商）。

快递统计口径

　　一个简化的快递流程为：揽件=>支线运输=>分拨=>干线运输=>分拨=>支线运输=>派送。快递需求在地理空间和货量上高度离散化，因此需要建立大范围的轴辐式网络（显著异于“专线”和“点对点”结构），这意味着巨大的资本开支和进入壁垒（宽护城河）。按照快递全程时效（2019年：56小时），快递行业揽收和派送存在错配。

　　（1）行业统计-国家邮政局

　　国家邮政局统计范围为“快递”，一个通俗的解释是“有快递单号的包裹”；因此京东 B2C仓配纳入统计范畴，而美团配送（即时物流）并不纳入统计口径，这是同城快递规模萎缩的主要原因。

　　具体来看，国家邮政局存在两个数据源：1）国家局与各家快递总部对接的安监系统数据，数据实时性和真实度都很好；例如“5月1日至5日全国邮政行业共揽收快递包裹11.02亿件，同比增长41.8%；投递快递包裹10.38亿件，同比增长38.93%”。2）各家企业（揽件地加盟商+快递总部）在统计系统上报，邮政系统沿着市局=>省局=>国家局依次汇总；例如“4月份，全国快递服务企业业务量完成65亿件，同比增长32.1%；业务收入完成720.9亿元，同比增长21.7%”。

　　值得注意的是，安监口径数据并不定期对外披露，市场监控的高频数据实际是“邮政局基于揽件口径的汇总值”。由于邮政局和快递企业（加盟商）之间存在大量数据接口，揽件端“件量”统计的精度很高；但收入口径的统计质量很差（企业主观上报），仅可作为趋势参考。另一方面，快递件量区域结构实质反映全国揽件量的不平衡，即电商的地域分布差异，参考价值颇为有限。

　　（2）企业统计-各家快递企业

　　由于电子面单的存在，各家快递企业对体系内件量的统计精度也很高；但收入口径存在分化（加盟制-总部收入/直营制-全口径收入）。对于通达系，由于补贴前返（差额法）和后返（总额法）的变化，月频成本口径会存在差异。

　　电子商务统计工作是由国家统计局负责调查的，包括对电商平台和企业两个层面的调查。通过电商平台的调查获取全社会的电子商务交易额数据，通过企业调查反映不同行业利用互联网开展电子商务活动的情况。国家统计局对企业的调查范围为“四上”的所有企业，电商平台包括四上企业的所有电商平台和四下企业电商交易额1000万元以上的电商平台。根据我们了解的情况，电子商务销售额的统计偏GMV，微商被广泛遗漏在统计口径之外。

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