韵达圆通谁被低估 旺季或将成通达系拐点

　　价格战放缓的背景下，本报告对市场关注的电商快递十大热点问题进行观点及逻辑的梳理、解答与强调，坚定看好行业价值修复机会。

末端派费提升影响几何?  刺破政策风险+加速价格战缓和

　　电商快递主要玩家宣布9月份起上调派费，释放行业改善重要信号。根据快递杂志公众号，中通、圆通、申通、百世、韵达、极兔等6家电商快递宣布，自2021年9月1日起全网上调0.1元/票派费。

　　为保障派费上涨落实，快递企业出台相应措施，例如，中通直链末端也在本次快递员涨薪方面发挥了决定性作用，该上涨的0.1元派费将与原派费区隔开，以“权益派费”的形式打给快递员；韵达通过派费直达机制保障快递员的劳动报酬等。

　　总的来讲，我们认为监管驱动下本次涨派费释放行业价格战改善重大信号，一方面稳定末端生态且刺破政策风险，另一方面由于各家企业价格调整传导通畅度存在一定程度的差异性，原本具备成本优势的龙头或将迎来超额利好，从而助力行业内生出清获取“加速度”。

　　一方面，上调派费切实保障快递员合法权益，将提升末端运营稳定性。自上而下角度看，根据浙商宏观团队观点，实现共同富裕的关键在于扩大中等收入群体，我国收入结构现状决定了我国构建橄榄型社会的关键在于提高低收入人群的收入，吸纳更多人进入中等收入群体。对于快递员来说，行业持续价格战之下合法权益保障亟待改善，根据《2020年全国快递员基层从业现状及从业满意度调查报告》，超五成快递员月收入不超过5000元，月收入超过1万元的仅占1.3%。以韵达为例，2020年底全网快递员19.6万人，则测算人均每月派送量6014单，本次派费上调0.1元/票将增加快递员月收入约600元，较为可观，为快递员切实增收有望助力民生保障落到实处，同时提升快递末端生态稳定性。

　　另一方面，因各家价格传导通畅度存在差异性，行业格局出清或将获取“加速度”。上调派费对于总部的影响可分3种情形进行讨论：

　　1、总部承担全额上涨派费：属于极度悲观情况，判断基本不可能发生。

　　2、总部承担部分上涨派费：增量派费由总部与揽件端加盟商共同承担，一方面揽件端承担的部分向客户端传导，带来行业表观票单价上抬；另一方面总部承担的部分略微增加成本，对于规模及成本领先的龙头来说影响十分边际，同样加速内生出清。

　　3、总部并不承担上涨派费：增量派费全由揽件加盟商承担，再全部或部分传导至客户端。本情形对总部盈利影响中性，但考虑到我国快递收件型网点数量与派件型网点数量存在较大不对称性，预计发生概率不大。

　　综合来看，我们认为总部、收件加盟商及客户共同分摊上涨派费是较合理结果，因此行业表观票单价确会上抬，同时规模及成本领先的龙头将加强超额优势。

　　综上，自上而下政策强监管驱动下，我们对三四季度以及旺季之后派费走势保持乐观。派费上涨带来行业表观数据改善信号显现之余，我们更加强调的是，由于各家企业价格调整传导通畅度存在一定程度的差异性，原本具备成本优势的龙头或将迎来超额利好，从而助力行业内生出清获取“加速度”。

　　中长期看，1）供给端快递产业链地位提升、老大哥带动跟进、主要新进玩家战略重心偏移定下总体风向，2）需求端电商网购消费者更加注重消费质量，且平台商家受投诉成本明显偏高，考虑供需两端变化我们认为快递恶性价格战有望持续改善。

快递行业还有增量驱动吗?

　　直播带货新模式维持高增长，格局仍处分散状态。一方面，市场大且增速高，根据小葫芦及艾媒咨询联合发布《2020直播电商白皮书》，随着短视频平台布局渗透率及用户认可度提升，预计2020年我国直播电商交易总额1.23万亿元，到2025年进一步增长至6.42万亿元，2020-2025复合增速39.2%，高增长态势进一步延续。

　　另一方面，机构众多、格局分散，根据毕马威与阿里研究院联合发布《迈向万亿市场的直播电商》，MCN机构进入爆发式增长期，机构数量至2019年上涨至20000家，是2018年机构数量的4倍。

　　直播电商有效提升电商销售转化率，对一体化供应链服务的需求进一步升级。直播电商带来了商品推介方式的根源变革（文字→图文结合→音频→视频→直播互动），推动卖家与买家之间信息交换效率质变，这也就使得直播电商转化率相较传统电商有大幅提升。

　　流量转化率提升带来快递物流包裹增量，此外直播电商在引流及变现方面会储备更多的能力建设，但在供应链层面的能力相对薄弱，因而对一体化供应链服务提供商的需求也将进一步升级，将从量和质两个维度利好头部快递物流企业。

　　国家统计局实体网购统计口径或低估带货形式的增量。根据国家统计局，网上零售额统计主要分为规模较大、规模较小及无营业执照三个部分，对于规模较大的限额以上企业单位及个体经营户（收入2000万元及以上批发企业、500万元及以上零售业企业、200万元及以上住宿和餐饮业企业），实行全额调查；对于规模较小、但有营业执照的限额以上企业单位及个体经营户，通过抽样调查进行统计；对于无营业执照、无法包含在统计名录内的企业，通过大数据挖掘及与有关电商平台合作搜集网购信息。直播带货属于新兴网购营销模式，规模较小的企业及个体户可能因统计偏差及误差等原因未被计入口径。

快递价格战演绎如何? 将加速回归良性，催化估值修复

　　我们认为价格战看两个层次：

　　1）第一个层次：良性博弈。龙头基于低成本优势压低价格出清尾部企业的价格博弈属于良性竞争，带来龙头份额集中的同时并不影响现金流增长。2018-2019年期间快递行业正是处于良性博弈阶段，韵达单票经营净现金流依然持续为正，市值相对稳定。

　　2）第二个层次：恶性竞争。资本介入之下，行业中部分企业甚至将票单价降至大幅低于成本线水平，导致龙头经营现金流受损、“造血能力”下降，需通过大量外部融资实现“输血”。2020年至2021年上半年快递行业正是处于恶性竞争阶段，此阶段伤及企业现金流、市场情绪承压，韵达股份开始出现单票经营净现金流转负的情况，相应地市值急剧下跌。

　　当前政策定调催化下，派费上调释放积极信号，行业恶性价格竞争初见拐点曙光，有望加速回归良性。因此，压制市场情绪的风险因素消退，公司市值也有望反弹修复。

价格战为何定能缓和?政策强监管力度空前

　　政策端，监管推进，龙头或得到保障。我们认为政策定调总体上有两大方向：

　　1、一方面，要求遏制低价恶性竞争。2021年4月，浙江省政府第70次常务会议审议通过了《浙江省快递业促进条例（草案）》，规定快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务；电子商务平台经营者不得利用技术等手段阻断快递经营者正常服务；平台型快递经营者不得禁止或者附加不合理条件限制其他快递经营者进入。待审批流程完成政策落地后，定会形成强监管。特别地，根据九州物流网，宁波市邮管局要求被约谈的快递企业下达的指标数不得高于30%增速，各品牌要统一派费标准，义乌、广东件的派费不得低于1元并不得低于2年前的派费标准。

　　2、另一方面，要求保护末端快递员权益。2021年6月，国家邮政局局长马军胜就规范快递市场秩序、保障小哥合法权益问题与义乌一线从业者深入座谈，再次强调要切实保障末端快递小哥合法权益，行业非理性竞争进一步改善可期。2021年7月，七部委联合印发《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》，提出要制定《快递末端派费核算指引》和《快递员劳动定额标准》，建立行业工资集体协商机制，引导电商平台和快递企业加强协同，进一步明确企业总部管理责任。

　　两方面政策综合下，派费上调信号已现，我们预计未来网络建设不完善、规模效应弱、经营管理能力差的尾部企业将因无法低价抢量而进一步强化对成本端压力的恶性循环，最终带来市场出清，低成本、高规模龙头格局稳固。

最新快递经营数据怎么看? 淡季不淡，价格战持续改善

　　从行业角度看：

　　1、价格方面，义乌地区7月票单价2.65元，环比基本维稳。2021年7月单月行业票单价9.26元，受个别企业异动影响环比降低0.15元，环比降幅自1月份以来收窄11.6pts。我们认为对于行业应当着重关注重点产粮区的价格风向标，义乌（金华）2021年7月规上快递业务票单价2.65元，环比-0.08元，基本持平，后续派费上调叠加重点地区政策在全国形成示范作用后，行业票单价仍将改善。

　　2、件量方面，7月单量89.34亿件，2年复合增速30.5%。2021年7月，行业快递单量89.34亿件，同比增长28.8%，2年复合增速30.5%。剔除疫情影响看，2021年1-7月行业快递单量较2019年同期增长76.7%，2年复合增速仍高达32.9%。根据国家邮政局2021年7月中国快递发展指数报告，预计8月快递业务量增速约28%。电商网购驱动仍在，叠加快递下沉、快递出海稳步推进，我们认为2021全年行业快递业务量大概率突破千亿，未来2年有望维持20%以上同比增长。

　　从韵达角度看：

　　1、价格方面，7月票单价环比进一步持平微升，价格战风险收窄再验证。7月作为相对淡季，韵达票单价2.04元，环比增加0.02元（行业环比-0.15元，顺丰环比+0.05元，圆通环比-0.08元，申通环比-0.15元），另外上月票单价已环比维稳于2.02元，6-7月韵达票单价向上拐点持续，表明价格战风险收窄。特别地，对于价格端，行业强化政策监管及价格策略变化之下，我们建议重视往后淡季到旺季票单价环比的数据验证。

　　2、件量方面，淡季日均单量仍能维持5000万件以上，市占率环比提升。韵达7月快递单量15.53亿件，淡季日均件量维持5000万件以上，相应单量市占率17.4%，环比提升0.5pts。

　　如何解读韵达中报业绩? 竞争改善已向业绩传导

　　韵达21Q2归母净利润2.18亿元，同比下降37.2%；但经营毛利润8.82亿元，同比高增11.8%。我们认为，从价格风险收窄向业绩端传导的逻辑看，经营毛利润才能反映盈利本质，21Q2韵达毛利润同比双位数高增，已反映盈利拐点的初现。

　　1、毛利端，实现同比增长盈利拐点初现。韵达21H1日均单量较20H1高增47.6%，市占率16.7%，规模效应、成品油价上涨、上年同期免费通行及派费增值税优惠政策等因素综合影响下，公司21H1单票快递业务毛利0.18元，再次实现同比增长0.01元；21Q2单票综合毛利0.19元，同比仅微降0.02元，单二季度实现经营毛利润8.82亿元，同比高增11.8%，实现行业竞争改善向业绩端的传导。

　　2、净利端，由于基数较薄，归母净利润对费用端因素敏感性较高，短期不作为核心的观测指标。由于公司职工薪酬、折旧摊销费用、信息化费用、办公费等增加导致21H1管理费用同比上升2.11亿元至6.92亿元，公司21H1归母净利润同比下降34.5%至4.46亿元。其中，21Q2归母净利润受费用端增加影响同比下降37.2%至2.18亿元。

如何展望韵达后续的业绩表现?

　　展望Q3及Q4，我们看好价格战超预期改善驱动韵达经营毛利润拐点持续向上。

　　收入端，淡季不淡已初步验证，我们认为进入旺季叠加政策强监管推进将强化韵达量价双升趋势；成本端，单量增长将自然摊薄单票中转及干线运输成本，此外高速公路免收通行费同比效应已经消失，因此单票快递成本同比有望超预期下降。

　　综上，监管带来价格战超预期改善驱动下，我们认为韵达21Q3及21Q4快递经营毛利润有望超预期增长，二季度初现的拐点将逐季持续向上。

　　展望中长期，我们看好头部企业受益份额集中及产品分层而在收入端享受持续量价双升，成本端则同样通过规模效应、外包成本管控、运力结构优化及物业自持等带动单票快递成本节约，业绩有望较价格战时期实现明显改善。

　　为何认为韵达价值被低估?

　　市场对快递行业的估值仍停留在利润锚阶段，但我们认为行业同质化竞争期间，利润并不是加盟制短期首要目标，利润锚阶段性失效。

　　相应地我们认为，当前估值高度应更多取决于未来壁垒深度，因此估值锚不妨脱离单纯的利润估值体系，增加在规模角度的考量，可从格局位置、流量大小及变现能力三个层次出发进行判断。

　　对标龙头基本面，2021年上半年中通快递单量102.47亿件，韵达股份82.61亿件，韵达单量为中通80.6%；中通快递剔除货代以外业务单件毛利0.260元左右，韵达股份单件毛利0.209元左右，韵达单件毛利为中通80.5%。但从市值角度看，2021/09/08收盘价韵达股份市值仅为中通快递市值29.7%左右。

韵达当前的估值贵吗? 依然处于相对底部

　　我们从PB、PS角度看，韵达快递日均单量由2017年4季度（旺季）的1645万件，增长到2021年7月份（淡季）的5010万件，增长204.6%。但随着运输网络布局的完善，当前PB为3.46倍，较3年均值低27.8%；当前PS为1.37倍左右，较3年均值低48.6%。结合我们提出的估值逻辑中对快递单量规模给予的关注，我们认为韵达当前还正是处在相对底部。

后续如何跟踪催化? 依然关注单价、政策、业绩

　　其一，关注往后逐月由淡季到旺季快递票单价走势。7月作为相对淡季，韵达票单价2.04元，环比增加0.02元（行业环比-0.15元，顺丰环比+0.05元，圆通环比-0.08元，申通环比-0.15元），另外上月票单价已环比维稳于2.02元，6-7月韵达票单价向上拐点持续，表明价格战风险收窄。特别地，对于价格端，行业强化政策监管的重大变化之下，我们建议重视往后票单价由淡季到旺季逐月环比的数据验证。

　　其二，关注行业监管政策推进程度。如前文所述，政策定调总体上有遏制恶性价格竞争及维护末端快递小哥权益两大方向，我们认为政策推进落地后将加速尾部网络建设不完善、规模效应弱、经营管理能力差的企业出清。派费上调已是重要的开启信号，后续建议关注行业监管政策落地情况。

　　其三，关注Q3及往后经营毛利润增长情况。从价格风险收窄向业绩端传导的逻辑看，经营毛利润反应盈利本质，韵达21Q2毛利润同比高增11.8%（中通-5.4%，圆通-43.4%，申通-55.9%，百世-125.4%），已反映盈利拐点的初现，后续随着政策强监管下价格战继续改善及行业旺季到来，继续看好韵达三四季度业绩超预期向上。

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