电商快递“战国时代” 行业有量无价利润表脆弱

　　“战国时代”，电商快递竞争加剧，行业有量无价，利润表脆弱。投资者需放低对短期业绩的关注度，而重视龙头的长期价值。

2021年跟踪：有量无价 利润率普降

　　过去三年，拼多多推动电商格局演变，新竞争者入局，加剧电商快递行业竞争。2021年快递量增速有所提升，而通达系份额承压，利润率普降。

　　2021年4月区域监管出手干预非理性价格竞争，叠加“618”电商旺季，预计价格战短期趋缓，中期难言结束。

　　商流：电商格局演变 增速放缓                             

　　过去三年电商格局演变 加剧快递业竞争

　　拼多多推动电商格局演变。过去三年，中国电商市场GMV年复合增速超22%。其中，拼多多加速生鲜品类与低值商品线上化，市场增量贡献率由2018年的15%提升至2020年的33%。拼多多GMV三年复合增速高达128%，份额由2017年的1.8%提升至2020年的11.6%。

　　电商格局演变引发新竞争者入局电商快递市场，凭借上游电商巨头及相关资本战略性扶持，加剧快递行业竞争。

　　居民消费复苏偏弱 2021年电商增速有所放缓

　　2021年电商增速有所放缓。全国实物商品网上零售额2021年1-5月同比增长20%；剔除低基数效应，较2019年同期年复合增速仅14%，低于2017-2019年25%以上的增速中枢。

　　居民消费复苏偏弱。随着国内防疫常态化，部分线上零售回归线下，2021年1-5月社零线上化率22.6%，低于2020年的25%，仍高于2019年的20.7%。而电商增速放缓，猜测源于居民消费复苏偏弱。2021年1-5月社零较2019年同期年复合增速仅4%，亦低于疫情前8%的长期增速中枢。

　　快递量：增速有所升 通达系份额承压

　　全行业：2021年快递量增速有所提升

　　2021年快递量增速高于过去三年中枢。全行业快递量2021年1-5月同比增长高达50%；剔除低基数效应，较2019年同期年复合增速33%。其中，5月快递量同比增长25%，较2019年同期的年复合增速亦为33%。快递量内在增速，高于2017-2019年近27%的增速中枢。

　　商流与快递量自2019年增速分化，除了统计口径原因，商流结构变化或是重要原因。过去三年拼多多崛起，持续提升单位GMV的订单量，包裹小件化。预计该趋势将延续，保障快递量增速继续高于商流增速。

　　市场份额：过去一年通达系份额承压

　　行业竞争加剧，通达系份额承压。2020年龙头中通率先加大份额诉求，叠加极兔入局激进扩张，电商快递竞争加剧。2021Q1通达系市场份额近69%，较2019年下降3.8%。其中，仅中通、韵达提升，申通、百世下降。

　　快递价：区域监管干预 或短期缓和价格战

　　电商快递价格战：过去一年愈演愈烈 利润率普降

　　电商快递价格战2020年开打。2020年上半年高速公路免费，快递价格随成本下调。而下半年高速公路收费恢复，份额抢夺激烈导致价格并未随成本回升。通达系已连续三个季度利润率普降，百世、申通出现亏损。

　　2021年极兔引发非理性价格战。2021年3月极兔义乌杀价抢货，加剧价格战非理性程度。3-5月，全行业单票收入已降至10元/件以下。

　　4月监管出手干预 有望短期缓和非理性价格战

　　区域监管4月出手干预非理性价格战。2020年3月极兔进入中国，低价抢夺份额，加剧价格战非理性程度，更损害到快递员权益，引发监管关注。4月，极兔、百世因“低价倾销”受到义乌邮政管理局处罚。4月22日，浙江省政府审议通过了《浙江省快递业促进条例（草案）》，规定快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务。

　　价格战短期有望缓和，中期难言结束。区域监管干预，加之“618”电商旺季，有望短期减缓价格战的非理性程度。5月全行业单票收入环比4月小幅下降3%，基本符合以往季节性规律。考虑到龙头企业份额提升目标坚定，区域监管措施的执行效果和持续性仍有待观察，市场普遍预期价格战仍将持续。

　　通达系单票收入5月降至较为接近水平

　　通达系单票收入自2020年明显下降。由于基数原因，2021年4-5月单票收入同比降幅已显著收窄。剔除收入口径差异，通达系过去两个月以不同速度降至5月较为接近的单票收入水平。

　　顺丰单票收入近期企稳 或进行业务结构调整

　　顺丰2019年下沉电商市场，量增价降。顺丰2019年中开始尝试第三次下沉电商市场，其特惠件业务高增长，推动顺丰整体快递量高增长，同时导致单票收入逐步下降。

　　顺丰单票收入近期降幅收敛，或控制电商业务增速。2021年4-5月，顺丰单票收入同比仍有下降，环比初现收敛企稳趋势，猜测可能基于不同业务资源匹配，主动进行了电商业务增速控制。

中长期观点：战国时代寡头崛起

　　2020年，中国电商快递行业从“春秋时代”进入“战国时代”。价格战，将加速份额向龙头企业集中，并导致利润表脆弱。中长期来看，龙头企业终将建立长期竞争壁垒，而享受超额盈利与估值溢价。投资者需放低对短期业绩的关注度，而重视龙头的长期价值。

　　2020年：“春秋”入“战国”                                         

　　国君快递行业报告《电商快递的春秋与战国》，将电商快递演化进程划分为两个阶段：“春秋”与“战国”。2020年成为重要拐点，中国电商快递行业从“春秋时代”进入“战国时代”。

　　“春秋时代”：行业供不应求 份额利润双升

　　电商市场高增长红利期，电商快递CR5持续提升。通达系你追我赶，规模差距相对有限。快递企业经营边际改善超预期，产生阶段超额收益。

　　“战国时代”：行业供过于求 利润率普降 走向寡头集中

　　电商市场增速放缓，而头部快递企业上市融资大幅扩产，份额抢夺加剧。价格战，不同于过去十年成本规模效应推动的价格下降，而是“战国时代”龙头企业拉开份额差距的主动手段，以期建立长期竞争壁垒。价格战导致行业利润率普降，加速行业出清集中。行业适度监管有望保障行业良性竞争，最终形成高集中度稳态格局。

　　战国终局：快递业价值向龙头高度集中                        

　　电商快递是典型的规模经济，中国电商快递行业终将走向高度集中。展望战国终局，行业将形成高集中度稳态格局，并呈现三重放大：业务量集中度<利润集中度<市值集中度。龙头企业将享受稳固的市场份额，超出行业的盈利能力，以及资本市场的估值溢价。

投资策略：重视龙头长期价值

　　电商快递是典型的规模经济，市场普遍认同，中国电商快递行业终将走向高度集中。“战国时代”来临，意味着头部企业由你追我赶的行业红利期，已进入激烈残酷的淘汰赛。待行业形成高集中度稳态格局，龙头企业将有望享受超额盈利与估值溢价。

　　资本市场预期先行，长期投资渐入佳期。我们难以预判行业出清集中所需时间，好在资本市场往往预期先行。未来一年，预计行业利润率仍将承压，且业绩预测难度较大。目前市场对电商快递竞争压力已预期较为充分。若未来份额落后快递企业发生重大经营调整，或新竞争者调整激进策略，将可能先行催化龙头企业估值修复。

　　维持中通快递、韵达股份、圆通速递“增持”评级。

　　风险分析

　　短期利润脆弱，且难于预测。

　　电商快递进入“战国时代”，行业竞争加剧，快递企业盈利的波动性加大，盈利预测难度加大。若行业增速骤降，快递企业采取激进策略，可能导致短期业绩大幅低于预期，并可能导致股价较大波动。

　　监管过度干预，将可能延缓行业出清集中进程。

　　行业政策对快递格局的进化或产生影响。2021年4月区域监管出手干预非理性价格战，监管措施的执行效果和持续性仍有待观察。行业适度监管有望保障行业良性竞争，最终形成高集中度稳态格局。若监管过度干预，虽可避免恶性竞争，但可能延缓行业出清集中进程。

　　电商资本行为，将可能影响企业家精神与行业自然演化。

　　电商企业与快递企业相辅相成。若电商巨头以其雄厚的资本实力，战略性扶持与打压部分快递企业，将影响企业家精神，并可能影响电商快递自然演化进程。基于加盟制独特的组织模式与企业文化的重要性，以及电商多元化环境，我们认为资本改变行业长期格局的概率不大，但可能延缓战国终局的到来。

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