经济高速增长带动商务电商快速发展 快递行业两级分化愈发明显

　　在行业蓬勃发展的28年里，经济高速增长带动的商务快递需求和电商快速发展带动的电商快递需求是支撑行业发展最主要动力，也形成了中高端和中低端两大赛道的分化。

　　改革开放和加入WTO带动商务快递的大发展，第一次资本周期结束，确立了中高端顺丰一家独大的格局。电商快递催生了行业第二次资本周期，格局正在加速出清。

宅急送出清通达系转场

　　经历两波大资本周期演绎，中高端快递市场已经进入到成熟期，单票收入20元左右，占行业业务量比重约35%，增长中枢约为1-1.5倍GDP增速，当下中高端电商件贡献赛道主要增量。

　　中低端市场占比超过68%，单价在1.5-3元区间，处于成长后期，是中国快递行业的主流市场。

　　分阶段来看，1993-2002年，中国快递行业仍然处于萌芽期，此时我国快递市场规模相对较小（2002年我国快递市场仅有1.4亿票快递，规模不足2020年的2‰），快递业务量整体保持稳健增长，年均复合增速22.83%，新进入者受潜在的高回报吸引。

　　1992年“南方讲话”之后，我国民营快递借势启航，国内快递企业、中外合资快递企业相继成立。该时期主要包括三类企业：1）国营企业中国邮政；2）UPS、FedEx、DHL、TNT等与中外运设立的合资子公司；3）民营企业：顺丰、申通、宅急送、韵达、圆通、中通等。

　　值得注意的是，该时期快递市场份额主要被国营企业中国邮政占据（邮政企业在1997年市场份额达到97% ），此时国内民营企业规模较小，邮政和中外合资快递是此阶段最具竞争力的企业。

　　2002-2007年，中国快递行业逐渐进入成长期，此时我国快递市场规模逐渐变大（2007年我国快递市场有12亿票快递），但需求结构仍以中高端的商务时效快递为主。

　　该时期民营快递行业呈现顺丰、宅急送、申通在华南、华北、江浙沪地区三足鼎立的格局。2002年，顺丰迎来第一次重大机遇，通过加盟转直营的系统化改造，顺丰为后续提供稳定的高时效服务、成为快递行业第一品牌打下了坚实的基础。

　　2007-2012年，我国快递市场规模快速膨胀（2012年我国快递市场有57亿票快递），期间年均复合增速36.45%。高增长背后，行业面临来自供给和需求侧的两大冲击。

　　在供给侧，08年经济危机击垮了顺丰唯一的直营竞争对手宅急送。在需求侧，随着淘宝、京东的成立，电商需求爆发。加盟制的通达在商务时效件领域感受到阻力，逐步转型电商快递领域。

　　截至2012年，顺丰集团的经营规模仅次于国企中邮速递，市场占有率约为20%，“三通一达”申通12%、圆通10%、韵达8%、中通6%。投资回落，企业出清（主要选手退出）。

民营快递黄金10年

　　电商的快速发展是中低端快递行业资本周期主要驱动因素：2007年后，经济危机等因素影响下，中国GDP增速换挡，结构性的增长红利成为快递行业再发展的驱动力。

　　第二轮快递行业资本周期起始于2007年（电商行业大发展，淘宝网2007年GMV同比增长156%），目前处于阶段三向阶段四的交界处。周期的四个阶段如下：

　　阶段一（2007-2012）：行业需求侧快速发展，07-12年业务量CAGR达到36%，2012年电商件占比首超50%，主要玩家均布局完成。

　　阶段二（2013-2018）：中小企业不断进入，竞争加剧，行业投融资达到高潮。通达系于2017年均完成上市。

　　阶段三（2019-至今）：恶性价格战开启，中小企业率先出清，头部企业戴维斯双杀。2021年5月起，行业政策底率先出现，百世快递也被极兔整合，行业进入阶段三向阶段四切换的交界处，曙光已现，拐点将至。

　　2007-2012年，电商行业快速发展（5年期间，淘宝网GMV实现约80%的年均复合增速），新的快递需求爆发式增长，“双十一”的助推下快递行业首次出现了“爆仓”情况。在此期间，快递业务量实现了36%的年均复合增速，2012年达到56.85亿票，电商件占比首超50%。

　　期间，以通达系为首的快递企业依次转战电商快递领域，京东也于这个时期开启自建物流，2010年百世集团通过收购汇通正式进入电商快递领域，2013年菜鸟网络的应运而生，代表主要玩家均已完成布局。

　　2013-2018年，电商快递行业维持高速发展态势，电商件占比不断提高，需求侧红利持续。在此期间，快递业务量实现了41%的年均复合增速，业务量于2018年达到507亿票。

　　中小玩家依次起网、多企业跨赛道进入，行业竞争加剧的背景下，民营电商快递企业分化为两个梯队，第一梯队中通、韵达、圆通、申通以及百世，2018年市占率达到65%；第二梯队天天、全峰、快捷、速尔快递等，开启竞争。

　　2019年以来，快递行业维持稳定增长，业务量增速保持在20%-30%。在需求侧稳定的情况下，供给侧转变为此阶段影响行业变化的核心变量。

　　2019Q4开始，头部企业开启单票收入降幅超过成本降幅的恶性价格战，以此抢夺业务量，做大市占。2020年初，极兔迅速起网并在产量区开启价格竞争，业务规模迅速扩大。恶性价格战愈演愈烈，进入到不可控状态。

顺丰的护城河与挑战

　　在中国快递市场，中高端市场只能算是小众赛道，以2020年计算，顺丰时效件约35亿票，市占率仅为4.24%。然而顺丰却凭借这样的小众业务，在快递这样一个高度看重规模效应的行业，多年来利润水平一直遥遥领先于国内其它赛道的同行。

　　顺丰的护城河是什么？包括历史沉淀的品牌、网络效应、规模效应、独特的资源优势、较高的转换成本等等，这些难以复制的竞争优势会拉长均值回归的时间周期，企业能够比市场预期更久的保持利润。

　　作为A股中唯一的直营制快递企业，顺丰对于网络的资源调度能力以及战略执行能力要强于加盟制企业；通过全国数量最多的全货机，顺丰搭建起一张成熟完善的空运网络，进而造就了垄断格局下的时效件业务。

　　随着外部环境的变化，商务时效快递的需求增速逐渐放缓。新的战略机遇期，顺丰面临来自行业属性、竞争环境和业务协同层面的三重挑战。垄断的格局和低净利率的财务表现之间的矛盾正是三重挑战的结果。

　　由于国际、冷链与供应链等业务需要更一致的运营标准与更高服务质量，拥有直营制的网络是必然。但直营制网络需要漫长的投资周期支持，扩张慢、产能爬坡期长。

价格战失效下成败关键

　　新阶段下，并购是比恶性价格战效率更高的起网方式。极兔整合百世后，理想状态下，日票量有望达到4500万票，市占率将超过申通。

　　此前由于电商资本的介入，行业整合阻力较大，但反垄断法推行后，电商资本介入程度降低，整合并购成为快递行业最有效率的起网方式，行业格局进入新阶段。

　　新阶段下，管理水平将代替规模和投资成为成本的关键。由于新增产能逐步投放，折旧摊销数额将增大，而随着产能周期的进行，投资力度开始持平或下降，资本开支与折旧摊销的比值逐渐下滑，行业从增量投入阶段逐渐步入存量替代阶段。

　　外延来看，新的并购整合出现，是出清末期推动行业走向寡头垄断的催化剂。规模大幅扩张后，新的快递网络需要进入重新规划建设的时期，以巩固整合成果，而旧的快递网络将承接新网络磨合时期所溢出的业务量，继续消化产能。

　　在分别给予中通、圆通以及韵达35、25与25倍PE的估值水平下，中通0.25-0.30元单票净利润，对应市值为2305-2766亿元；圆通0.13-0.20元单票净利润，对应市值为692-1036亿元；韵达0.13-0.18元单票净利润，对应市值为703-973亿元。

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